我將從股票市場談起，試圖展開一種反身性的理論。www.emoneybtc.com這是因為：一則，作為擁有近25 年資歷的投資商，我最熟悉的就是股票市場；二則，股票市場提供了一個優越的實驗場所用於檢驗理論，在股票市場中，變化是以定量語言表達的並且易於獲取資料，甚至連參與者的觀點也可以通過經紀人的報告一目了然。最為重要的是，我已經在股票市場中實地檢驗了我的理論，至少可以貢獻出一些有趣的研究案例。

      誠如我在導論中所提到的，反身性思想的發展最初並未同我在股票市場中的活動聯系起來，反身性理論始於抽象的哲學思辯，後來我逐漸地發現了它同股票價格行為的相關性。在我所期望的抽象層次上，我的理論表述還是極不成熟的，在我的生活中，作為哲學家的失敗和作為投資家的成功形成了突兀的對照。本書的敘述將逆溯思想發展的線索，我希望這樣做可以使我們不至於迷失在過於幽深的抽象探討之中。

       從股票市場中談起的另一個原因，是股票市場能夠提供研究反身性現象的最佳切入點，股票市場和任何市場一樣滿足充分競爭理論的標准：一個中央市場，同質的產品，低廉的交易和運輸成本，便捷的通訊系統，足夠數量的參與者以保證沒有人能夠在日常的交易過程中左右市場價格，對內部交易的控制規則，以及向所有參與者開放有關信息的特殊保障，還能要求什麼更好的條件呢？要是有什麼地方能夠實踐充分競爭理論的話，股票市場無疑是最合適的。

       問題在於，我們未能發現存在著任何均衡點，或者那怕是價格朝向均衡點的運動趨勢的經驗證據，因此，均衡概念的最高評價也不過是毫無用處，如果挑剔一點，應該說它根本就是誤人之見。無論選擇多大的時間跨度作為觀察的周期，經驗證據均表現出固執的價格漲落。當然，被假定為反映在股票價格中的基本狀況也在不斷地變化，但是，在股票價格的變化和基本狀況的變化之間，難以建立起任何穩定的相關關系，勉強建立起來的無論何種關系都是人為的而非觀察的成果。如果我打算應用反身性理論批判古典經濟學執迷於均衡觀念的錯誤，那麼，不會有比股票市場更好的例證了。

       關於股票價格的波動，現行的理論多似是而非，它們對場內的交易者談不上有什麼幫助，我甚至並不很了解這些理論，沒有它們我也照樣過得去，僅此一點即足以說明問題。

       大致上，有關理論可以歸入兩個類型：基礎性的和技術性的。最近，隨機漫步理論開始流行起來，這個理論堅持認為市場將一切未來的發展充分地作了貼現，以至於個別參與者超越或低於市場（平均獲利能力）的機會是均等的。這一觀點為日益增多的投資於指數基金的機構作了理論證明，它的錯誤甚至不值一提——我本人在十二年的時間裡持續取得超出市場平均水平的業績，僅此一端即足以證明其荒謬。投資機構可能是經過慎重考慮後才投資於指數基金的，這樣可以避免具體的投資決策，但他們之所以如此是因為自己的業績表現不佳，不能以此證明市場平均水平是無法超越的。

       技術分析派研究市場變化和股票的需求與供給的模式。它的長處在於判斷事件的概率而不是作出實際的預言，就本書討論的主題而言，它並沒有特別的價值。這一派談不上有什麼理論，無非是股票價格由供求決定、過去的經驗同未來的市場表現具有相關性之類的老生常談。

       相比之下，基礎性分析要有趣得多，它是均衡理論的產物。股票被假定為具有真實的基本的價值，這一價值不一定等於其市場價格。股票的基本價值或者決定於其基本資產的贏利能力，或者決定於同其他同質股票的比價，在任何一種情況下，都假定股票的價格在一個時段裡趨向於基本價值，從而為基本價值的分析提供一個有用的投資決策的指標。

       值得重視的是該方法中的假設，股票價格和該公司的經營狀況之間的聯系是正相關的。公司的經營狀況決定了——盡管可能存在滯後——在股票市場上交易的各種股票的相對價值，而股票市場的行情變化左右公司經營狀況的可能在這一方法中卻未予以考慮。這一點同價格理論很相近，無差別曲線形狀確定了消費的相對總量，市場影響無差別曲線形狀的可能卻被忽略了。這種相似當然不是偶然的，基礎性分析是以價格理論為基礎的。這一遺漏在股票市場中的影響比在其他市場中要大得多，股票市場上的估價是影響股票潛在價值的直接方法：股票、期權的發行和回購，各種公司交易——兼並、收購、上市、私有化等等。股票價格可以影響一家公司的地位，更微妙的方式還有信用評級、消費者接受程度、管理者信譽等等，這些因素對股票價格的影響當然得到場內人士的充分承認，奇怪的是，股票價格對這些因素的影響卻為基礎性的方法所忽略。

       交易價格和基本價值之間的差別，可以歸因於尚未認清的、但已經為股票市場所正確預見了的該公司的未來變化。基礎分析派認為，股票價格的變動准確地預報了公司未來經營狀況的變化。關於如何利用這一點對公司（市場、股票價格等等）的未來的發展進行貼現的問題，目前尚在爭論中，盡管理論上還有待於證明，但這並不妨礙他們假定市場可以准確地作出這類預報，我們可以將這種想法簡化為一個口號：市場永遠是正確的。這個主張深入人心，連反對基礎分析的人士也點頭稱是。

       對於上述問題，我的觀點剛好相反。我不相信股票價格是潛在價值的被動反映，更不相信這種反映傾向於符合潛在的價值。我堅決主張市場的估價總是失真的，不僅如此——這是對均衡理論的決定性背離——這種失真具有左右潛在價值的力量。股票價格不是單純的被動的反應，它在一個同時決定股票價格和公司經營狀況的過程中發揮著積極的作用，換言之，我將股票價格的變化看成是一個歷史過程的一部分，並且我著重於考察參與者的期望和事件過程的相互影響，以及這種影響作為因果因素在這一過程中所起的作用。

       為了解釋這一過程，我將以上述的相互影響所造成的差異作為出發點。我不排除事件實際上存在著與人們的預期取得一致的可能，但卻將此視為特例。用市場術語來說，我認為市場參與者總是表現為這樣或那樣的偏向性。我不否認市場時常顯示出神奇的預示或預期功能，但這可以解釋為參與者的偏向對事件過程的影響，例如，人們普遍相信股票市場預期了蕭條，實際上應該說它促成了預期中的蕭條成為現實。這樣，我就用另外兩個主張取代了

“市場永遠正確”的迷信：

       1. 市場總是表現出某種偏向；

       2. 市場能夠影響它預期的事件；

       這兩個主張結合起來解釋了為什麼市場似乎經常能夠正確地預期未來事件。

       以參與者的偏向作為出發點，我們可以試著建立起參與者的觀點和他所參與的情境之間相互作用的模型，難點在於，參與者的觀點是所參與的情境的一部分。

       市場中存在著為數眾多的參與者，他們的觀點必定是各不相同的，其中許多偏向彼此抵消了，剩下的就是我所謂的“主流偏向”。這個假設並非對所有的歷史過程都合適，但的確適用於股票市場和其他市場，諸多觀點的總合之所以可能，是因為它們相交於一個共同點，即股票的價格。在其他歷史過程中，參與者的觀點過於分散，無法總合，主流偏向只能是一個象征性的概念，可能不得不引入其他模型，但在股票市場中，參與者的偏向在股票買進和賣出交易中找到了表達形式。其他條件相同時，正的偏向導致價格上漲，負的偏向導致下跌，因此，主流偏向是一種可觀察的現象。

      其他因素各各不同，我們需要對“其他因素”了解得更多些以建立我們的模型。在此我將引進第二個簡化概念。假定存在著一個無論投資者是否意識到都將影響股票價格變化的“基本趨勢”，其對於股票價格的影響及程度，視市場參與者的觀點而定，絕非一成不變。以這兩個概念作為基礎，就可以把股票價格的運動趨勢擬想成“基本趨勢”和“主流偏向”的合成。

       這兩個因素如何相互作用呢？請讀者回憶一下前邊提到的兩種函數關系：參與函數和認識函數。基本趨勢通過認識函數影響參與者的認知，認知所引起的變化又通過參與函數影響情境。在股票市場中，首當其沖受到影響的就是股票價格，股票價格的變化又反過來對參與者的偏向和基本趨勢同時施加影響。

       存在著一種反身性的關系，其中股票價格取決於兩個因素——基本趨勢和主流偏向——這兩者又反過來受股票價格的影響。股票價格和這兩個因素之間的相互作用不存在常數關系：在一個函數中的自變量到了另一個函數中就成為因變量。常數關系不存在，均衡的趨勢也就無從談起。市場事件的序列只能解釋為歷史性的變化過程，其中沒有一個變量——股票價格、基本趨勢、主流偏向——可以保持不變。在一個典型的市場事件序列中，三變量先是在一個方向上，接著又在另一個方向上彼此加強，繁榮與蕭條的交替，就是一個最簡單而又最熟悉的模式。

       首先，定義幾個概念。如果股票價格的變化加強了基本趨勢，我們稱這個趨勢為自我加強的，當它們作用於相反的方向時，則稱之為自我矯正的。同樣的術語也適用於主流偏向，可能自我加強，也可能自我矯正。理解這些術語的意義是很重要的，當趨勢得到加強時，它就會加速，當偏向得到加強時，預期和未來股票價格的實際變化之間的差異就會擴大；反之，當它自我矯正時，差異就縮小。至於股票價格的變化，我們將它們簡單地描述為上升的和下降的，當主流偏向推動價格上漲時，我們稱其為積極的；當它作用於相反的方向時，則稱為消極的。上升的價格變化為積極的偏向所加強，而下降的價格變化為消極的偏向所加強，在一個繁榮/ 蕭條的序列中，我們可以指望找到至少一個上升的價格變化為積極偏向所加強的階段和一個下跌的價格變化為消極偏向所加強的階段。同時一定還存在著某一點，在這一點上基本趨勢和主流偏向聯合起來，扭轉了股票價格的變化方向。

       現在已經可以建立一個初步的繁榮和蕭條的交替模型了。首先假設存在著尚未意識到的基本趨勢——盡管不能排除未反映在股票價格中的主流偏向存在的可能性，這意味著，主流偏向在開始時是消極的。起初是市場參與者意識到了基本趨勢，認識上的變化將（通過投資決策）影響股票的市場價格，股票價格的變化可能影響也可能影響不了基本趨勢，在後一種情況中，問題到此為止，無須進一步討論在前一種情況裡，我們進入了自我加強過程的起點。

       加強的趨勢可能在兩個方向上左右主流偏向，它將導致進一步加速的預期或矯正的預期。如果是後者，經過股票價格變化的矯正，這個基本趨勢可能繼續也可能終止；如果是前者，則意味著一個積極的偏向發展起來，它將引起股票價格的進一步上漲和基本趨勢的加速發展。只要偏向是自我加強的，預期甚至比股票價格還要升得快。基本趨勢愈益受到股票價格的影響，與此同時，股票價格的上漲則愈益依賴主流偏向的支撐，從而造成基本趨勢與主流偏向兩者同時滑入極其脆弱的狀態。

       最後，價格的變化無法維持主流偏向的預期，於是進入了矯正過程。失望的預期對股票價格有一種消極的影響，不穩定的股票價格的變化削弱了基本趨勢。如果基本趨勢過度依賴股票價格的變化，那麼矯正就可能成為徹底的逆轉，在這種情況下，股票價格下跌，基本趨勢反轉，預期則跌落得還要快一些，這樣，自我加強的過程就朝相反的方向啟動了，最終，衰落也會達到極限並使自己重新反轉過來。典型的情況是，一個自我加強的過程在早期會進行適度的自我矯正，如果在矯正之後趨勢仍然得以持續，這一偏向將有機會得到加強和鞏固，且不易動搖。當這一過程繼續下去時，矯正行為就會逐漸減少，而在趨勢頂點逆轉的危險則增大了。