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巧用高登模型合理估值
 

估值,對於股民而言無疑是至關重要的問題。www.emoneybtc.com只有了解了一只股票的合理價格之後,才能與目前的市價進行對比,從而決定是否持有或者拋售這只股票。那麼,股票合理估值如何計算?股息折現模型(DDM)無疑是目前最主流也是最基礎的手段,絕大多數行業分析師在出具分析報告時也都以此作為核心手段,所以,習慣了用市盈率、市淨率來分析股價的投資者,了解一下此模型,不但可以掌握一種新的定價方法,還能了解分析師們的思路,無疑是大有好處的。
從高登模型入手
根據不同的假設,股息折現模型有好幾種公式,普通投資者不妨從最常用的高登模型(Gordonmodel)入手。
高登模型很簡單,一共就是三個變量:未來一年的派息(D1)、資金回報率(k)和永續增長率(g),利用這三個變量的簡單公式,就可以得到一只個股當下的合理估值(P0)。
譬如某股票預期未來一年能夠派發1元的股息,市場對公司要求的回報率是12%,而這家公司的股息能夠以8%的速度持續增長,則這家公司的合理估值就是1÷(12%-8%)=25元。
資金回報率難統一
公式很簡單,不過使用起來並不容易,因為資金回報率難確定。市場要求的資金回報率,或者說是股市長期的合理回報k值越高,則最後計算的合理估值越低。對於美國這樣的成熟市場,利用過去一百多年的歷史數據,就可以獲得一個股市長期回報的數據,這個數據可直接用作k來計算。除此以外,利用國債、定期存款等無風險收益數據加上風險溢價,也可以作為另一種計算k的方法——在風險溢價固定的情況下,存款利率越低,則計算而來的k值越低,進而得到的估值就越高,這也是為何減息被視為股市利好的一個原因。
不過,由於A股市場誕生僅20年,歷史數據有限,所以在計算k值時,就具有比較大的彈性空間了。比如德邦證券2009年5月20日發布了一篇題為《DDM模型顯示上證指數估值上限在2424點》的研究報告,其中就使用9%作為k值的下限;而國都證券在2008年7月31日發布的《改進的DDM模型對我國A股市場的估值》中,則認為A股的風險溢價是6%至8%,再加上當時4.14%的一年期存款利率,進而得到k值在10.14%至12.14%之間。
可別小看了1%的差別,還是以1元股息、12%的資本回報率和8%的永續增長為例,若我們改用10%的資本回報率,就可以得到50元的估值,是采用12%時的兩倍;若采用11%,會得到33.33元的估值,較原來25元高出33.32%。這也是為何股息折現模型(DDM)看似科學嚴謹,但是在實際操作中卻藝術性甚高的原因——不同分析師用的模型雖然一致,但在k或者g的假設上如果有細微的差別,就會讓計算而得的股價相去甚遠。
派息比率是關鍵
說完了參數k,接下來就說永續增長率g。如何估算一家企業的永續增長能力?在股息折現模型(DDM)中,g的標准計算公式是淨資產回報率×派息後留存比例,即企業的利潤增長來自於留存利潤的再投資。如果我們將高登模型公式修改一下,兩邊均除以每股盈利,就可以得到基於股息折現模型(DDM)的市盈率公式。
從公式我們可以看到,派息比率是影響市盈率高低的一個重要因素。當派息比率增加,市盈率便會相應增加。而在派息比率增加的同時,會導致留存比例降低,進而使永續增長率降低,從而導致市盈率也相應降低。
永續增長前提下的股息折現模型(DDM)無疑很簡單,但從公式我們可以看出,其隱含的條件是k>g,否則就會計算出股價為負值的結果。而實際上,我們身邊淨利潤或者股息增長率超過10%的公司比比皆是,高成長股中30%以上的也不在少數。所以,上述模型只是一個基本模型,只適合那些成熟的、永續增長率低於資金回報率的企業。而對於高成長公司,則需要使用二階段甚至三階段模型。此類模型公式相當繁瑣,這裡不作介紹,有興趣的朋友可以尋找相關資料自行研究。


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