所謂的綜合性公司，是指經營超過一個業務，各業務相對獨立，並且在財務報表上分別提供各業務財務數據的公司。www.emoneybtc.com這一類的公司估值，經常采用分部獨立估值並匯總。不過從這兩年個人的投資教訓看，這種估值方法存在不少陷阱，很容易造成估值偏高，導致投資損失。

　　1.分部估值匯總，第一個可能的陷阱是市盈率帶來的。假設A公司有兩個業務分別為X和Y，X業務的盈利能力穩定（比如高速公路業務），年均10億人民幣，沒有增長空間，那麼估值10PE是大致合理的；同時Y業務目前盈利10億，前景良好，預期5年內可以達到30%的復合增長（比如前景良好的醫藥公司），那麼大致合理的估值在30倍，合並估值為400億。但是如果把A公司看做一個整體，那麼盈利增長15%並逐年略有提高。參考港股對同類公司的估值，通常不會超過15倍PE，也就是300億估值。很難簡單說哪一個估值更合理，但是明顯的，分部匯總的估值較高，意味著需要承擔更大的風險。

　　2.分部估值匯總，第二個陷阱是總部費用。不少綜合公司在財務報表上，會出現相當部分的“未分配費用”，如何處理這一部分費用，是個很大的難題。辦法之一是把總部費用按“合理方式”分配到各個業務部門，但是由於兩個業務分部的市盈率差別很大，不同的分配方法導致的估值差別很大。如上例，假設5億的總部費用，極端情況下全部分配到X業務和Y業務，兩者的估值（分別為50 300=350和100 150=250）可以相差100億之多。

　　3.第三個估值陷阱是盈利波動甚至虧損。對於單一業務的公司，即便出現連續虧損，無論采取哪種估值辦法，至少市值還是會大於零，不會出現負的估值。但是作為一個業務部分，一旦出現虧損，又該如何估值呢？分部估值匯總，此時很容易參考同行的估值，或者參考淨資產估值----但是這回帶來巨大的風險。

　　比如一個淨資產100億，本年度並且接下來兩年都可能虧損5億的公司（之後的盈利能力還無法判斷），假設同行的市值為50億人民幣（PB0.5應該不算高估），那麼作為一個業務部分估值50億似乎也是合理的。

　　假設該公司還有另一個業務每年穩定盈利10億，PE=10，分別估值匯總為150億。但是如果把公司作為一個整體，僅僅盈利5億人民幣，港股市場很可能長期市值穩定在50億左右，直到虧損部門扭虧為盈。即便長期看市值能夠超越150億，該筆投資最終能夠獲利，投資者也會遭受長期浮虧帶來的巨大壓力。

　　4.如果深究上述第三點，會是個有意思的話題，為什麼一個虧損的公司，會比一個虧損的業務部分有高得多的估值？這可能不僅僅是個二級市場的估值問題，也有其實際的價值影響。勉強解釋，一方面虧損業務部門失去了虧損公司所具有的“殼價值”，另一方面由於公司整體盈利，虧損部門承受的扭虧為盈或者資本重組的緊迫性明顯下降。

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　　舉兩個具體的例子。

　　比如導致個人較大投資虧損的華電福新00816，目前主要業務部分有風電，水電，火電，以及參股的核電。如果采用分部估值匯總，存在兩個問題。一是火電業務由於煤價上漲和發電小時大幅下降，2016年估計虧損了2億，並且預期2017-2018年依然會出現虧損，該如何估值。二是總部費用應該如何處理。

　　對於華電福新的火電業務，淨資產約為33億，如果該業務獨立上市，市值可能會在15-20億之間。但是作為一個業務分部，又該如何估值呢？回顧自己過去一年對該業務的估值，發生了多次變化，從最早的30億，到中間的15億，甚至完全歸零，現在看來都可能偏高了----從市場反應看，火電的估值已經是負數了，畢竟現在沒有辦法准確預期哪一年能夠扭虧為盈。當然市場並不一定正確，但是采用分部估值匯總帶來了很大的額外風險。

　　對於總部費用，公司年報披露2016年的“未分配總部及企業開支”為1.8億，相對於公司的規模似乎不高。不過如果細看財務費用，會發現各分部的財務費用之和為22.4億，而合並利潤表上的財務費用為28.2，兩者相差5.8億。也就是說總部費用共有7.6億，這是一筆巨大的成本，如何處理這個成本對最終估值結果影響很大。

　　可能就是因為這兩個原因，導致自己對816的估值一直較高，從而遭受了不小的損失。

　　第二個例子是冠捷科技00903，旗下有兩個主要業務，顯示器業務為國際龍頭，多年來盈利在1-1.5億美元淨利潤之間，電視業務自從收購飛利浦電視業務以來，一直巨額虧損2億美元以上，導致合並淨利潤虧損。如果采用分部估值匯總，又該如何估值呢？

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　　吃一塹，長一智，希望以後不要在掉入這種估值陷阱，而是利用好這種估值陷阱。