定向增發    非公開發行即向特定投資者發行，也叫定向增發，實際上就是海外常見的私募，中國股市早已有之。www.emoneybtc.com但是，作為兩大背景下——即新《證券法》正式實施和股改後股份全流通——率先推出的一項新政，如今的非公開發行同以前的定向增發相比，已經發生了質的變化。    在本周證監會推出的《再融資管理辦法》(征求意見稿)中，關於非公開發行，除了規定發行對象不得超過１０人，發行價不得低於市價的９０％，發行股份１２個月內(大股東認購的為３６個月)不得轉讓，以及募資用途需符合國家產業政策、上市公司及其高管不得有違規行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發行並無盈利要求，即使是虧損企業只要有人購買也可私募。    到目前為止，滬深股市已有G華新、G重汽、G太鋼、G建投、G泛海、G京東方、G天威、G陽光等公司提出了非公開發行計劃，包括已經實施的G鞍鋼，以及以前曾提出定向增發的海南航空(增發28億股)等，非公開發行的陣營正在逐漸壯大。非公開發行的最大好處是，大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。由於參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢於提出非公開增發計劃、並且已經被大投資人所接受的上市公司，通常會有較好的成長性。    非公開發行還將成為股市購並的重要手段和助推器。這裡包括兩種情形：一種是大投資人(例如外資)欲成為上市公司戰略股東、甚至成為控股股東的，以前沒有私募，它們要入股通常只能向大股東購買股權(如摩根斯坦利及國際金融公司聯合收購海螺水泥14.33%股權)，新股東掏出來的錢進的是大股東的口袋，對做強上市公司直接作用不大向新投資人)定向增發新股、(向老大股東)定向回購老股，引發控制權變更，其股價之揚升將是不可限量。相信只要有幾家企業帶頭，整個市場就可大大活躍起來，並從中創造出多姿多彩的各種新概念和新題材。另一種是通過私募融資後去購並他人，迅速擴大規模，到目前為止，提出非公開發行的都是將募股資金用於建設新的生產線，或購買大股東的資產，在當前總體產能過剩的大背景下，為什麼不能設想讓私募成為股權購並和產業購並的重要手段，為中國經濟的結構調整作貢獻呢？    定向增發蘊含投資新機遇     定向增發方式對提升公司盈利、改善公司治理有顯著效果，尋找更多存在定向增發可能性的公司，仔細分析相關的方案與動機，有機會發掘全流通時代新的投資主題。 　 隨著管理層明確以不增加市場即期供給的定向增發作為融資恢復的優先選擇，一批存在定向增發預期的公司如G廣電、G建投、G太鋼等獲得市場的熱烈追捧，定向增發蘊含的投資機會持續湧現。     定向增發將極大提升公司價值     我們將上市公司實施定向增發的動機歸結為以下幾個方面。     1、利用上市公司的市場化估值溢價(相對於母公司資產賬面價值而言)，將母公司資產通過資本市場放大，從而提升母公司的資產價值。  　 2、符合證監會對上市公司的監管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關聯交易和同業競爭，實現了上市公司在財務和經營上的完全自主。 　 3、對於控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發可進一步強化對上市公司的控制。    4、對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權激勵等方式強化市值導向機制。 　 5、時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處於較低位置，此時采取定向增發對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。 　 6、定向增發可以作為一種新的並購手段，促進優質龍頭公司通過並購實現成長。    定向增發對於提升上市公司市值水平其內在機理是顯而易見的。在股權分置時代，上市公司做大做強更多的是通過增發、配股等手段再融資，然後向大股東購買資產。由於資產交割完成後，大股東在上市公司的權益被稀釋，因而新增資產的持續盈利能力與其利益相關度大為削弱。這種“一錘子買賣”容易帶來的不良後果是，一些上市公司購買的資產盈利能力逐年下滑，流通股東利益因此受損，而大股東由於持有的為非流通股份，並沒有因此有直接的損失。    而在全流通環境下，大股東通過定向增發向上市公司注入資產後，其權益比例不降反升。同時，大股東所持股權根據新的規定，定向增發的股份對控股股東增發的部分3年之內就可以流通，鑒於資本市場目前的低位和對市場未來普遍良好的發展預期，控?股東尤其是擁有較優質資產的控股股東有強烈的動機向公司注入優質資產以實現資產的價值最大化，這也是目前相當多的上市公司謀求定向增發的深層次原因。同時，考慮到大股東所持有的定向增發的股份3年之內才能夠流通，大股東實現自己價值的最大化將是一個持續的過程而非瞬間完成。為了確保股權變現利益最大化，大股東將不得不考慮所注入資產的中線持續盈利能力。因此，我們可以認為，在控股股東與中小股東信息不對稱的情況下，實施定向增發的公司至少在大股東所持有股份到期的時間段裡有較強的提升公司市場價值的內在動力，從而可以使中小股東分享公司價值的成長。 　 按照定向增發的對象、交易結構，區分為以下幾種模式。  　定向增發的主流模式　　模式一、資產並購型定向增發 　 整體上市目前受到市場比較熱烈的認同，如鞍鋼、太鋼公布整體上市方案後股價持續上漲，其理由主要在於：    1、整體上市對業績的增厚作用。整體上市條件下，鑒於大股東持有股權比例大幅度增加，未來存在更大的獲利空間，所以在增發價格上體現出了一定的對原有流通股東比較有利的優惠。如鞍鋼定向增發收購資產的PE水平達到7.2倍，超過增發同期市場鋼鐵平均6.9倍的水平，考慮鞍鋼較高的行業地位和擁有鐵礦石資源，業績波動較小，PE水平應超過行業平均水平，則這一定向增發價格將顯著增厚公司的業績水平。 　 2、減少關聯交易與同業競爭的不規范行為，增強公司業務與經營的透明度，減少了控股股東與上市公司的利益沖突，有助於提升公司內在價值。 　 3、對於部分流通股本較小的公司通過定向增發、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動性。   　模式二、財務型定向增發    主要體現為通過定向增發實現外資並購或引入戰略投資者財務性定向增發其意義是多方面的。首先是有利於上市公司比較便捷地實現增發事項，抓住有利的產業投資時機。如京東方，目前該公司第五代TFT-LCD生產線的上游配套建設正處於非常吃力的時期，導致公司產品成本下降空間有限，如果能夠順利實現面向控股股東的增發，有效地解決公司的上游零部件配套與國產化問題，公司的經營狀況將會獲得極大的改善。其次，定向增發成為引進戰略投資者，實現收購兼並的重要手段，例如華新水泥向第二大股東HOLCIM 定向增發1.6億股後，二股東得以成為第一大股東，實現了外資並購。此外，對於一些資本收益率比較穩定而資本需求比較大的行業，如地產、金融等，定向增發由於方便、快捷、成本低，同時容易得到戰略投資者認可  　模式三、增發與資產收購相結合     上市公司在獲得資金的同時反向收購控股股東優質資產，預計這將是比較普遍的一種增發行為。對於整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優質資產，同時控股股東財務又存在一定變現要求的上市公司，這種增發行為由於能夠迅速收購集團的優質資產，改善業績空間或公司持續發展潛力，因此在一定程度上構成對公司發展的利好。但是具體利好程度而言，則要考慮發行價格與資產收購的價格。比如國陽新能擬募集資金收購集團部分煤礦資源，以上市公司目前擁有的資源計算，每噸儲量資源價格在8元左右，低於這一價格的收購對上市公司而言將是有利的。此外值得注意的是泛海建設公布的增發方案提出的發行價格甚至是不低於公司股票董事會會議公告前20個交易日收盤價的均價的105%，其中大股東認購的不少於發行股本的75%，資金全部用於收購控股公司的土地資源。　　模式四、優質公司通過 　　定向增發並購其他公司與現金收購相比，定向增發作為並購手段能大大減輕並購後的現金流壓力。同時，定向增發更有利於發揮龍頭公司的估值優勢，能夠真正起到扶優扶強的效果，因而，這種方式對龍頭公司是頗具吸引力的。以大商股份為例，2000 年開始，通過承擔債務、職工安置等條件，低價收購當地老百貨企業，同時獲得稅務方面的優惠政策，然後輸出其管理改善被並購企業的經營面貌，從而獲得了超額利潤和長期快速成長。　　誰將搶食“定向增發”頭啖湯？ 　 鋼鐵、電力、煤炭、資源類行業存在更多定向增發的機會。     鋼鐵、電力行業的共同特點是：多為分拆上市，集團公司還擁有大量相關資產；都面臨或即將面臨巨大的行業整合壓力，要在未來競爭中勝出，必須通過規模、成本優勢取勝。目前鋼鐵行業已經發生多起整體上市案例，如武鋼股份、寶鋼股份、鞍鋼新軋、太鋼不銹和本鋼板材等。電力行業在煤炭和電網的雙重擠壓下重新走向“寡頭壟斷”的市場結構已是大勢所趨，個別能夠擔當集團旗艦的上市公司價值將逐步顯現。G建投、桂冠電力、G 通寶、內蒙華電和G 華靖等公司完全可以依托於大股東龐大的數倍於自身的優良資產而實現其規模和業績的爆發式增長。    皮海洲：正視定向增發的擴容壓力     自《上市公司證券發行管理辦法》頒布以來，定向增發明顯成了上市公司再融資的主流。不僅有越來越多的上市公司刊登了各自的定向增發預案；而且還有如G廣電者，取消原已公開的公開增發新股計劃改為非公開發行的定向增發。    據統計，在《上市公司證券發行管理辦法》出台後的兩周內，在25家提出再融資計劃的上市公司當中，就有17家公司所選擇的就是定向增發。　　按照證監會“三步走”的安排，定向增發之所以被安排為三步走的第一步，是因為定向增發“不增加即期擴容壓力”。當然，按照對定向增發傳統發股方式的理解，在股權分置背景下的定向增發主要是用之於引進戰略投資者的，或向大股東定向增發，引進大股東的優質資產，以改善上市公司資產的質量，提高上市公司的業績。所以，當時的定向增發，融資並不是最主要的目的，相反，引進戰略投資者，或引入大股東的優質資產，才是定向增發的主要使命。因此，按照這樣的理解，定向增發確實並不增加市場即期的擴容壓力。　　不過，事情是不斷地發展變化的。經過股改後，上市公司的股份不再有非流通股與流通股之分了，原有的非流通股也都變成了可流通股，而且定向增發的價格也以市場價為基礎。因此，在這種情況下，定向增發雖然還具有引入戰略投資者、引進大股東優質資產的功能，但它同時更是一種融資的重要工具。而且由於定向增發的門檻低，程序簡單快捷，以至更多的上市公司都把定向增發作為了融資的最主要途徑。因此，在這種情況下，定向增發“不增加即期擴容壓力”的說法就值得商榷了。作為投資者來說，有必要正視定向增發帶來的擴容壓力。　　按照原來的定向增發制度，定向增發的股份多以非流通股為主或為非A股股份，所以定向增發無需二級市場或A股投資者來買單。但全流通背景下的定向增發情況明顯發生了變化。由於定向增發成了上市公司最喜愛的一種融資工具，如此相適應的是，二級市場上的機構投資者擔起了定向增發的主力軍，在目前公開定向增發預案的上市公司中，除了極少數上市公司的定向增發對象是向上市公司大股東或戰略投資者之外，絕大多數公司的定向增發對象都選定為基金公司、信托公司、財務公司、保險機構投資者、QFII以及其他機構投資者等。雖然《上市公司證券發行管理辦法》規定，定向增發發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓，也即不得上市流通，這表面上好象沒有增加市場當前的擴容壓力，但由於這些機構投資者本身就是二級市場的投資者，因此他們在參與定向增發時，必然要抽調二級市場上的資金去參與增發，甚至因此而拋售股票，調整倉位也是很可能的事情。所以，這種定向增發還是對當前市場上的資金有抽血的功能，仍然對當前的市場構成了一種擴容壓力。並且由於定向增發基本上無門檻設置，實施定向增發的公司可說是多了去了，而且這些選擇定向增發公司的融資額度也很大，都是數以億計甚至十億計，因此，這種定向增發從市場上抽走的還不只是少量的資金，而是大量的資金，其抽血作用相當明顯。所以，在這種情況下，如果我們還認為定向增發“不增加即期擴容壓力”，這顯然是不正視現實的一種表現。當然，由於目前股市處於強勢之中，所以這種擴容的壓力市場還沒有予以足夠的重視，但筆者相信，隨著大量上市公司定向增發方案的實施，特別是一旦市場走軟，那麼定向增發給市場帶來的這種即期擴容壓力就會體現出來，屆時市場視定向增發為洪水猛獸也不是沒有可能。　　當然，定向增發給市場帶來的擴容壓力最主要還是表現在12個月之後。由於定向增發股份有12個月的鎖定期，所以目前市場上上市公司可流通的股份基本上還是以原有的流通股股份為主，原非流通股東持股可上市流通的股份不多。但12個月後的情況就發生了明顯的變化，因為從目前公布定向增發方案的上市公司來看，定向增發的股份份額並不低，與原有的流通股股份相比，所占比例甚大，有的甚至大大超過了原有流通股的數量。因此，一旦定向增發公司股份上市流通，這對這些定向增發公司來說，無疑是一次流通股的大擴容。而且由於很多的公司都選擇了定向增發的再融資方案，屆時就會有很多的上市公司都會面臨著這樣一種流通盤大擴容的壓力。加上屆時還有原非流通股的上市流通，市場上的新股發行與再融資活動還在正常進行。因此，這方方面面的擴容壓力匯合在一起，就構成了股市裡的擴容大潮。所以，對於定向增發將要帶來的這種擴容壓力，投資者務必要保持清醒的認識。    定向增發何以成香饽饽    近期有定向增發題材的股票漲幅喜人，G國安、G建投漲停，G綜超、蘇寧電器、G韶鋼漲幅均在8%以上。是什麼原因讓此前“圈錢猛於虎”的再融資行為，在今天反而成為了股價催升劑呢？這類股票存在什麼樣的投資機會和風險呢？　　市場化是關鍵　　當前上市公司再融資主要以定向增發為主。據統計，已有29家上市公司公布了再融資計劃。在這29家公司中，23家選擇了定向增發，占去近80%。不包括海南航空和G津濱在內，21家公司定向增發的數量為37.56億股?其中G綜超已完成再融資，公司以非公開發行方式發行了46439628股A股，募集資金近6億元。  　定向增發既可以用最快的方式融資，又可以降低風險和費用。定向增發不需要經過繁瑣的審批程序，也不用漫長地等待，並且可以減少發行費用，采用定向增發方式，券商承銷的傭金大概是傳統方式的一半左右。目前管理層對於上市公司的定向增發，並沒有關於公司盈利等相關方面的硬性規定，對於一些過往盈利記錄未能滿足公開融資條件，但又面臨重大發展機遇的公司而言，定向增發也會是一個關鍵性的融資渠道。除了發行速度較快之外，定向增發往往也比公開增發的市場風險要小。公開增發定價需要參考市價，價格應不低於公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價；而采用定向增發方式，可以把基准日設定為董事會決議公告日，對機構投資者來說，有機會以更低價格完成認購，所以發行得到支持的概率也會大一些。當然，對於一些因支付股改對價有失去控股權威脅的上市公司來說，為了降低並購風險，大股東實施定向增發，可以進一步增持股權，通過一定的控股比例，獲得更多的收益。  　對於投資機構來說，定向增發方式可以使之以簡潔和低成本的方式參與高成長公司或行業，輕易獲得公司或行業高速發展帶來的利潤，更為重要的是定向增發的股權一般鎖定期只在一年左右的時間，隨後可以進行流通，投資周期短且收益將非常豐厚。據了解，目前機構投資者對公司擬定向增發的股份的需求相當旺盛。　　定向增發之所以受到上市公司和投資者的追捧，一個最重要的因素是現在的定向增發完全是市場化發行。分析人士指出，定向增發的實施，由於有發行價作為保底，這將封殺股價的下跌空間，同時，為了增發的成功，上市公司也有動力做好業績，這就成為股價上漲的最大推動力。G綜超此次增發是向不超過10家機構投資者非公開發行，而最終只有7家基金公司和1家保險公司獲得認購資格，尤其是易方達基金管理公司一家就認購了4644萬股的27.99%，由此可以看出認購的踴躍程度，這也為再融資第一單的閃電完成創造了有利條件。　　機會與風險辨析　　擬定向增發的公司因定價方式各異，募資投向風險不同，加上公司質地不一樣，投資的機會和風險也不相同。　　募集資金投資項目較好的公司主要有G天威、G廣電、G國安等。G天威主要投向未來發展潛力較大的太陽能項目和風力發電項目，增長前景可以期待。G廣電則將收購陝西省有線電視網絡，整合省內網絡後，公司將成為省內行業龍頭企業，可借此搶得數字電視發展先機。G國安的投資項目同樣有很好的成長性，由於青海國安主要開發鹽湖資源，儲量非常豐富，國內鉀肥需求旺盛，將給公司帶來可觀的收益。相反，項目前景不確定因素較多的股票則風險較大，如G棲霞、G魯西、G藥玻、G京東方等。　　定價方式對二級市場股票價格有提升作用的股票值得投資者關注。如G建投、G天威、G豐原等以公告之日前20日交易平均價溢價105%發行，可以提升股票價格。　　收購集團資產從而減少關聯交易後，公司的治理現狀將得以改觀的公司，也值得重點關注，如G太鋼，集團公司擁有一定礦產資源，增發完成後會提升治理水平和每股收益。G泛海則因收購集團公司資產而改善了正在開發的房地產項目的周邊環境，從而使得原有項目無形之間增值，也可以給公司帶來可觀的收益。此類公司還有G重汽、馳宏鋅鍺等。