一、背景

（一）程序化理念導入金融領域

程序化首先是一種思維理念，要求思維具有嚴整性(嚴密)、系統性(完整)。www.emoneybtc.com其實在軍事、企業、學校、政府等各種組織活動中，早已引入程序化的概念。

最近30年來，各種金融投資品種爆發性增長，投資業務日益繁復，這種趨勢的發展，使得金融投資領域引入程序化理念成為必要。

一直以來，專業投資者和專業投資機構是程序化的先鋒：比如，基金公司通過團隊分工協作，完成從構建股票池——組合選擇——決定倉位——擇機擇時執行——倉位調整——更換組合(換股)的一系列工作。這些都是程序化的過程和成效。

（二）程序化漸成投資主流模式

電腦技術是金融領域程序化的主推手。隨著電腦技術的飛速發展，程序化理念逐漸滲透到投資的各個環節。

現在，電腦已經讓“投資科學化”變得更加容易。大眾化通用軟件平台的發展，使得統計學、物理學、數學界的人物紛紛介入，帶來了投資者結構的革命性變化。一直有一種說法：“一流人才爭諾獎，諾獎無望入金融”。原來對金融領域不屑一顧的科學家，現在已放下身段，紛紛投身程序化交易。

國際上，經過30年左右的實踐，程序化已逐漸確立其無可比擬的優勢，參與的人群迅速擴大，程序化已從小眾投資模式，轉變為主流投資模式。

（三）國內程序化進程急速推進

進入2010年，程序化浪潮終於席卷中國，成為“中國對沖元年”。因為：

1、出現適合程序化交易的產品

股指期貨在這一年推出，此前，境內商品期貨已經有20年左右的歷史，但由於合約設計、交割方式、交易時間不足等一系列問題，不適合大規模程序化交易。股指期貨的推出，使局面得到徹底改變，程序化終於迎來了快速發展的機遇。

2、程序化軟件平台大量湧現

目前市面上主要出現了兩大主流系列的平台：一是分析家—>飛狐—>金字塔演進系列；一是美國TS—>境內TB的演進系列。至於非主流系列，那更是五花八門，不計其數。另外，上期技術的ctp交易接口也起著重要的推動作用。

在當前股指期貨裡，程序化交易量占比很大。市場各方，從證監會、交易所到經紀商、投資者，都會不約而同提出一個問題：程序化的廣泛運用，對市場到底會產生什麼影響？

二、程序化運用對價格波動特征的影響

讓我們先從理論上作一個分析：

我們知道，對價格行為產生的影響，無非是兩個方向：一是增加波動性；二是減緩波動性。

後面我會提及，程序化其實還分成兩個獨立階段：策略開發階段和交易執行階段。程序化在策略開發階段，還沒有投入交易，對市場是不產生任何影響的。要造成實際影響，只能是交易執行這個階段。而且即使策略投入執行，小額交易的影響一般也可以忽略不計。

另外，策略開發後，如果用手工來執行，影響一般也不大。因為執行人會針對當時的市場情況作出微調。比如，1000手的單會逐步進場。

我所在的公司，一直以來，都是以手工方式執行策略信號，經過我們2年多來的實證統計，發現我們的交易行為，對市場基本沒有產生沖擊。

所以，可以得出的一個基本結論是：程序化導致價格波動加劇的，主要集中在電腦自動化執行這個環節。策略趨同和承載過量（單策略承載過量）這兩種情況下特別容易發生。

下面先談“波動壓縮效應”，然後再談“波動加劇效應”：

（一）對價格波動的壓縮效應

主要通過以下五個方面實現：

1、改變交易行為模式

引入程序化以後，交易被定義為科學、統計學。這就大大擴展了投資者的范圍，帶來增量交易人群，導致市場交易者構成發生變化，從而也改變了市場參與者的行為模式。這一點我本人及周圍的朋友比較明顯。我們進入期市，完全是由於程序化，否則至今也不會介入。

2、增強交易活躍度

引入程序化以後，因為電腦程序明確了如果要持倉，應該是什麼方向、多大頭寸，這就去除了買賣的隨意性，從根本上緩解了交易者的緊張情緒。另外，自動交易對風控能力、執行能力提供了強有力的保證，增強了交易者入場交易的信心。以至於像我自己，現在膽小到了沒有程序，就不敢做單的地步。

3、推動活躍套利交易

電腦高速計算能力和交易執行能力，把交易者從繁復的重復勞動中解放出來，大大增加了可利用的套利交易機會，從而維持了期現、跨期、甚至跨境價格序列的穩定關系。

我們都知道，套利是操縱的克星。操縱是希望制造局部失衡牟利，套利是通過糾正這個局部失衡獲利。

4、策略間互相對沖

不同投資者用各自的思路賺錢。策略在大類上有震蕩和趨勢之分。兩個人的策略倉位方向可以相反，從而形成程序化交易者之間的對沖效果。

即使都是趨勢型策略，不同人設計策略的思路，差異性很大，往往比經驗型交易者之間的差異更大。由於電腦計算效率高，各種奇特思路都可以進入策略，它們之間常常會相互對沖。

同一個人，同一種思路，在不同的周期上分別設置參數，買賣點也會在不同的時間和價位產生，即在時點上產生錯位，從而產生對沖效果（5分鐘的多單和10分鐘的空單形成對沖關系）。

順便提一下，金字塔軟件在設計中，允許對各交易策略的倉位進行合並執行，同一品種，多空對沖部分，無需交易，以節約交易成本。

5、減緩大單對價格的沖擊

我們知道，一個策略，如果執行不當，策略效果會大打折扣。尤其是大額交易行為，需要額外支付巨額沖擊成本。

讓我們先來看看交易者成本的構成，成本主要有三塊：傭金、滑差、沖擊。少於掛單的買入，如1手，無需要支付沖擊成本。數量明顯超過掛單的大單，如需要即時成交，就需要高舉高打。這就勢必擊穿掛單價。這個擊穿程度，就是你給市場的沖擊，也就是你需要支付的額外沖擊成本。

所以，策略開發完成以後，需要對執行程序進行優化，盡量做到對市場的沖擊，達到小於手工執行的程度。比如大型基金的大額買賣，通過機器程序進行自動交易，就可以減小對市場的壓力。如程序可以設定：當天每分鐘買10手或1萬股，這樣，就把壓力平均分散到全天的交易中去了。

另外，通過策略開發中的信號類型多樣化，也會降低大額交易的沖擊。一般地，收盤式信號容易執行、沖擊也小，也便於手工執行。觸發式信號（碰到某個價位就立即啟動交易的）需要即時成交，往往會對市場造成沖擊。有經驗的交易者往往兩種信號類型並用。我們公司為便於手工執行，策略開發盡量用收盤式信號，少用觸發式信號。

（二）對價格波動的加劇效應

產生波動加劇效應的，主要是在短時間裡，集中大量同方向交易造成沖擊所致。造成這種現象的原因，主要是程序化使用不當：

1、趨勢型策略趨同

趨勢型交易策略在市場上被廣泛應用。眾多程序化交易者，即使單個來看交易檔量都很小，一旦策略類型一致（比如都是趨勢策略），那麼，在特定的情況下，可能會傾向於在同一時段，發出大量同一方向的交易指令。這時，價格會產生脈沖式的劇烈波動。脈沖式波動又進一步迫使同類策略加入交易行列，以致引發一系列連鎖反應，激發起更大的脈沖式波動。這就相當於眾多的交易者，使用統一的交易策略所產生的效應。這時，只有等這類策略全部完成交易，市場才會平靜下來。

應對這種情況，開發者應從策略多樣化方向努力：通過“三多”——多思路、多品種、多周期來回避這個風險。

2、策略承載過量

如果單一策略承載檔量過大，自動交易程序又設計不當，在信號出現的一剎那，大單可能一下擊穿很多價位，形成集中沖擊，致使價格劇烈波動，也會造成前面講的情景再現。

所以，執行環節必須考慮當前市場的容量問題。以股指為例，目前主力合約每秒的成交量在40手左右，那麼，執行觸發式信號最好就不超過20手/筆；至於收盤式策略信號呢，當然可以略微多一些。

3、執行策略的思路存在缺陷

①在策略編寫中，經常會引用一些非價格數據。比如持倉、當前時間、可用資金等。一旦這些數據由於網絡中斷、軟件失靈等原因掃描不到，可能會導致不斷連續下單等現象的發生。

②如果策略思路過於精巧、編程人員又經驗不足，策略代碼就容易留下重大缺陷，而不易被事先發覺。這時，電腦自動執行交易過程中，也可能瞬間產生意外的大額交易報單。

4、策略編寫平台存在缺陷

除了電腦同時運行其他程序，導致交易平台不工作、網絡取不到策略運行的基礎數據等故障外，程序化軟件平台的設計缺陷，也會導致錯誤的巨量報單。比如，策略裡寫的是開1手，結果它給你開100手或連開100次等。沒有經過大眾長期檢驗的軟件、剛剛升級的版本，出現這類情況的幾率可能會大一點。

經過如上分析，我們可以確立這樣的觀念：

程序化是否會影響價格的波動特征，取決於交易者是否正確地使用了程序化。程序化本質上是幫助交易者降低沖擊的工具，但這個工具不容易正確使用。使用不當，會加大對沖擊成本的支出，傷害到交易者自身。

沖擊就意味著你通過支付額外成本——沖擊成本，制造了一個局部的市場失衡，提供了套利者和短線投機客一個糾偏獲利的機會。也就是說，有人隨時恭候你去沖擊，他靠沖擊生存於市場。

三、程序化的交易實踐

下面簡要分享一下我公司的程序化交易經驗：

程序化比較徹底的，一般都是基於價格開發策略。基於價格特征的策略是如何開發的？社會上多數人都是沿著這樣的路線進行開發的：

①觀察價格行為——②概括走勢模式特征——③數學化——④用策略平台編寫——⑤回溯測試。我們把這種路線叫做“經驗提煉模式”。

我們的開發路線有所不同，可以說是走學術路線的。屬於“邏輯推斷模式”：

①邏輯構想各種入場規則——②邏輯構想各種出場規則——③排列組合出入場規則——④回溯測試決定留存。

在這樣一種開發路線的指引下，策略開發得以從狹窄的經驗束縛中解放出來，變成了一種純學術的排列組合游戲。一個沒有交易經驗的人也可以開發出很好的交易策略。

區別於程序化自動交易（用電腦自動執行程序化信號的交易行為）。我們是“電腦給信號、手工去執行”。即我們的投資模式是——程序化手工交易。

我們發行了4個股票信托基金。第一年全國700個左右，我們最差的排70名左右。今年參加580家的2年排名，最差的排名在30名左右。我們私下的結論是：程序化在股市跌勢市場裡，能體現很強的抗風險能力。

因為我們認為：誰沖擊市場，誰就要支付沖擊成本。所以，我們從以下四個方面來盡量消除沖擊。

（一）執行多套策略

1、不同品種制定不同策略。

2、不同時間周期制定不同策略。如：日線、5分鐘、15分鐘、30分鐘等周期。

3、同一策略思路添加不同過濾條件，使它產生差異。

這樣一來，1個億資金若分配給10個策略，單一策略只執行1千萬資金。

（二）信號類型多樣化

在策略開發時，我麼們考慮了執行問題。針對執行的難點，我們重點研究與此密切相關的信號類型問題。決定盡量采用收盤式信號。盤中觸發式信號則盡量少用——盡量限制在止損的范圍裡使用。

（三）分散交易品種

我們不會有所謂的重倉股，設定單一品種的持倉不得超過資產的1%。因為一旦重倉介入某個個股，意味著風險迅速積聚。沖擊成本大幅上升不說，無法及時止損，造成意外風險更是可怕。

所以，我們其實是采取指數化交易。一旦信號出現，交易員就根據資金的大小，選擇大小不同的籃子進行交易。比如：1千萬/500個股=2萬/個。基本上就不需要支付額外的沖擊成本。

（四）交易時間錯位

由於有4個基金，即使每個1千萬，同時執行也會有沖擊。所以，我們專門制定一系列執行程序（非電腦程序），允許在規定的時間、價格范圍內，各基金自主擇機執行，以免在時點上過於集中。

在我們的理解中，手工執行優於電腦自動執行。因為有些經驗編入程序很困難，但很管用。比如股市裡選擇在跌勢買進，就可以基本避免沖擊成本。

近3年的實踐證明，手工能戰勝電腦自動交易。當然這是股票領域，而且我們的策略信號以收盤式為主。

通過上述四個方面的努力，加上我們獨特的投資管理流程和投資組織流程，我們公司開展的程序化交易，對價格的影響，比起經驗型交易者對價格的影響，要小很多。結論是：程序化正確應用可以減緩對價格的沖擊。當然，正如前面所說的，有人歡迎你去沖擊。畢竟你去沖擊，就是你去給他們送錢。

四、程序化的層次和兩個獨立階段

（一）程序化的標准

我個人認為程序化交易應有兩個特征：策略具備系統性、客觀性；交易者嚴格執行策略信號。

策略思路的系統化：規則之間的邏輯關系清晰完整，進出場信號和倉位精確對應。信號體系構成完整的攻防體系：即交易回路閉合。否則就不能體現策略的嚴整性。

當然，僅僅做到這一點還不夠：測量交易者血壓也可以構造出系統化的交易信號。再比如5人表決機制，每天通過表決形成決策。這程序可能是嚴密的，但都沒有客觀性：同樣的價格情形，不同時間，結論不同。所以，還需進一步的條件：

策略信號的客觀化：規則判定的對象是與交易者無關的客觀指標；規則的數量、參數事先確定（指標量化為基礎）。客觀化可以排除人為判斷的模糊性，不再允許交易者臨場決斷。所以：

並不是使用策略的人都可稱程序化的：如，策略給出信號，交易者依據個人感覺選擇性執行。就算是程序化交易，但至少程序化程度不高。

電腦化也不一定就是完全程序化。如果只是用它來完成機械下單，基本上與通常意義的程序化就沒有關系。電腦每分鐘自動買入1萬股，只能叫經驗型自動交易。

如果規則完全明確無歧義，即使不用電腦，也可以實現程序化交易——也就是說電腦並非程序化必備。

電腦只是幫助實現交易程序化的最佳工具：幫助整理投資思路、回溯歷史經驗規則的有效性、把有效規則納入交易策略、進行交易自動化提升交易能力等。

（二）程序化的三個層次

1、每次交易都通過嚴格的流程

這是基礎級的程序化，前面舉例的基金公司，在投資過程中，基本上是有一整套流程體系的：研究員產生股票池——基金經理選股定倉位——投決委表決——交易室按要求執行（甚至動用程序自動執行）。

我們不要小看了這個基礎級的程序化，它是基金業績不致太差的基本保證。很多人在公募基金時，往往以為是這套程序的約束，影響了他的成績。基於這樣的思路出來做私募，結果一塌糊塗。這個現象不是少數，世界各國都是如此。主要原因就是：沒有意識到程序化是金融投資領域長期穩定制勝的法寶。

2、每個交易信號都通過預設的條件自動判定

這個階段電腦發揮基礎性輔助作用。策略人員可以把價格以外的基本面、政策面進行量化引入選股、擇時。但我們知道，基本面信息有個質量問題。巴菲特對公司的評估指標和你的評估指標是不一致的。不同的會計對同一公司的賬目處理本身就天差地別。與通過交易產生的價格信息相比，客觀性不可同日而語。

3、每個交易信號都只對價量行為進行判定

這個階段，價量之外的有歧義的信息不再引入策略，只分析具有客觀性的通過交易產生的數據。這就是通常人所謂的“程序化”概念。我認為把它叫做“機械化”似乎更准確。

境外有人甚至提出極端的進一步標准：非機械化執行（電腦自動執行）就不算程序化交易。我個人的標准低一點，嚴格執行策略信號的手工交易也算。當然這屬於見仁見智的范疇。

（三）程序化的兩個獨立階段

1、策略程序化

指的是策略開發階段。主要解決策略信號的產生問題。

2、執行程序化

指的是策略應用階段。主要解決策略信號的執行問題。信號發出以後，用何種方式執行：市價還是限價、多長時間內、每次檔量大小等。這也可以用程序化策略來解決，以使沖擊成本最小化。

人物介紹

李琴忠 /上海升陽資產管理有限公司副總裁

1993年開始涉足股市。1997參與創辦早期的私募公司。

2000年進入海通證券，從事證券自營、策略分析等工作。期間開始專注股市預測科學化問題（2005年6月3號發表《世紀牛市已經來臨》，引起強烈震撼）。

因為程序化研究的需要，直接推動了飛狐、金字塔等分析軟件的發展。2006年解決了股市程序化投資的一系列相關難題——策略標的和投資標的等。

2009年任上海升陽資產管理有限公司副總裁，主管公司投資工作。開始將多年來形成的程序化投資思路付諸實踐，主導設計了公司的投資流程和組織流程。

2010年下半年，公司發行了3期陽光信托，開始了陽光信托程序化交易的探索之旅。一個完整年度以後，其中最好的信托進入前20名，3期信托全部獲得 2011年度五星評級（國金證券、好買基金、融智評級、上證財富、展恆理財等多家專業機構）。