投資者情緒(Investor Sentiment)，是行為金融學解釋市場異象的主要理論基礎之一。www.emoneybtc.com行為金融學認為，信念和偏好異質的投資者常常是非理性的，其心理因素在投資決策和市場演繹中起著重要作用，情緒的大幅度波動導致認知偏差和情緒偏差，從而放大樂觀或悲觀的情緒，並致使市場產生錯誤定價的現象，還有學者提出投資者情緒是影響資本資產定價的一個因子，即資產價格不僅取決於市場Beta，還受投資者情緒Beta的影響。

　　學術界關於投資者情緒的定義不盡相同，一種簡單籠統的定義是投資者對金融資產的一種樂觀和悲觀的看法或是投資者的一種投機傾向。而較為學術化的定義是投資者基於對資產未來現金流和投資風險的預期而形成的一種信念，但這一信念並不能完全反映當前已有的事實，不同投資者對同一資產可能會有不同的信念。然而，當投資者的情緒或信念具有較大的社會性或普遍性時，投資者的行為就會在互動機制作用下趨於一致，從而影響市場定價。

　　和市場情緒相關的一個例子是國內A股市場存在較為明顯的風格輪換特征，機構熱衷於對風格的輪換規律進行研究並制定相應的投資策略，如通過行業動量來選擇股票組合以獲得超額市場收益。A股市場的風格輪換特性，從行為金融學角度的解釋是由於投資者的趨勢追逐特性所造成的。當某類風格的股票在某段時間內具有較好的走勢時，趨勢投資者會對該類風格保持樂觀情緒並增加對該類風格資產的投資使得風格走勢延續;但過度反應會使得該風格積累過多風險，最終發生反轉，並使得市場熱點轉移到其他的風格資產上。

　　投資者情緒的研究主要在於如何測度情緒以及基於情緒測度如何制定相應的交易策略。國外制定情緒指數的來源主要有兩大類：一是通過直接調查投資者的情緒，包括問卷調查，多空調查等主觀因素指標;另一種是采用市場交易公開的統計數據進行處理，即客觀或間接指標。第一種主觀因素指標雖然直接，但存在樣本選擇代表性以及問卷失真的問題;第二種間接指標綜合考慮了多種因素，但也可能存在一些數據噪音。

　　目前國內市場情緒的量化方法主要采用第二種方式，且集中在對於股票市場的情緒刻畫上。中信證券的一份關於投資者情緒指數編制的報告中，提出通過五類指標構建投資者情緒的監控指標體系，具體包括：

　　(1)市場整體類指標：整體市盈率、市淨率、換手率;

　　(2)市場結構類指標：上漲家數比下跌家數、小盤股相對大盤股的超額收益率等;

　　(3)IPO系列指標：股票首發上市家數、新股上市首日漲幅;

　　(4)封閉式基金折價率;

　　(5)資金流動指標：A股賬戶淨增加數。

　　報告中的實證結果表明通過主成分分析法構建的投資者情緒指數，可以用來預測股市的大頂和大底。具體到投資策略上，當投資者情緒上升時，可以超配具有高的正情緒Beta的行業;當投資者情緒下降時，可以超配具有高的負情緒Beta行業。

　　二、股指期貨市場情緒指標的選擇

　　雖然股指期貨市場是作為管理股市風險的現貨影子市場，但由於其交易標的、交易方式、市場參與者等因素的不同，使得股指期貨市場具備了不同於股票現貨市場的一些特性。因此，本文從股指期貨市場的自身特性出發，試圖尋找影響股指期貨市場情緒的一些變量，再通過主成分分析方法構建股指期貨市場的情緒指數。

　　本文所選取的反映股指期貨市場情緒的因素包括以下幾個方面：

　　1、成交量

　　成交量是反映市場交易活躍度最直接的指標，"指數的成交量是最真實的"、"量價齊升後市看漲"等都是投資者耳熟能詳的市場語言。成交量變化的背後是各路資金的流入和流出，反映了投資者對個股或市場的信心水平。較大的成交量表明市場交易情緒偏樂觀，而較低迷的成交量則表明市場情緒偏謹慎或悲觀。一些國際投行也常把成交量指標作為量化系統的重要組成部分。成交量同時也是構建市場情緒指數中的備選變量。

　　對於股指期貨而言，每個交易日共有當月連續、下月連續、下季連續和隔季連續四個合約交易，並且近月合約的成交量(當月和下月成交量之和)平均占該月份所有合約總成交量的98%以上。另外，滬深300指數作為股指期貨的標的，其成交量的變化反映了現貨市場的活躍程度，現貨市場成交量的放大對帶動股指期貨市場活躍度將產生一定影響。因此，選取每個交易日四個期指合約總的成交量、以及滬深300指數的成交量作為反映股指期貨市場情緒的兩個成交量指標。

　　2、持倉量

　　持倉量指的是當日收盤後累計的未平倉合約數。中金所在每日收盤結束後，會公布“每日結算會員成交持倉排名”，從數據中可以得到排名前20的結算會員持賣單量和持買單量的變化。由於套期保值頭寸的因素，前20主力持倉基本呈現淨空單的狀態，一般情況下，主力空頭和多頭的資金都會集中在排名靠前的結算會員中，主力機構的淨空單變化情況往往會對後市產生一定影響。

　　我們統計了期指上市以來至2011-4-20的前20主力持倉結構數據。我們取成交量排名前五的五家機構，分別為國泰君安期貨、海通期貨、華泰長城期貨、廣發期貨和銀河期貨，作為參考機構樣本，計算出每天這五家機構累計總持倉的變化。統計結果表明，這五家機構單日累計淨空單增加1000手以上的交易日有23個，其中次日期指下跌的交易日為17個，對應的概率為73.9%;這五家機構單日累計淨空單減少1000手以上的交易日有13個，次日期指上漲的交易日為9個，對應的概率為69.2%。

　　TOP5比TOP20的淨空單的波動要大一些，對比上述TOP5的每日淨空單曲線和期指走勢，發現兩者並沒有明顯的相關性，然而在某個時點上，當這五家機構的累計淨空單發生大規模變化時，往往會影響到期指短期走勢。雖然持倉結構數據的准確性會由於分級結算和機構資金分倉的問題而受到影響，但持倉結構在一定程度上還是反映了多空情緒的變化，因此我們選擇上述五家機構的累計淨空單的滯後一期作為反映期指市場情緒的一個指標。

　　3、日內波動率

　　期指波動率越大時，通常投資者分歧較大，投資者樂觀或悲觀情緒較為濃厚;期指波動率小則表明市場對當前價格水平較為認同，市場情緒較為平淡。把波動率作於情緒指數指標的思想來源於VIX指數。VIX又稱為投資者恐慌指標(The Investor Fear Gauge)，是根據指數期權衍生品價格反推出來的隱含波動率，也可理解為市場情緒指標。

　　為了對股指期貨的日內波動率進行准確的描述，本文采用Andersen, Bollerslev(1998)提出的基於日內高頻數據計算的已實現波動率(Realized Volatility)測度方法。由於高頻數據中蘊含了比低頻數據更多的市場波動信息，因此基於高頻數據的波動率測度一定是一種更為真實的市場波動描述。已實現波動率的計算不需要復雜的參數估計方法，無模型、計算簡便，在一定條件下是積分波動的無偏估計量，近年來在高頻領域中獲得了廣泛的應用。日內已實現波動率的具體計算方法是把股指期貨連續合約的每五分鐘數據的高頻收益率進行平方求和。考慮到日內收益率波動的聚集性和時序性，我們選取日內波動率的滯後一期作為反映期指市場情緒的一個指標。從圖中可以直觀看出，當期指行情出現拐點時，對應的日內波動率會出現較大的變動。

　　4、基差

　　股指期貨的主要功能有套期保值、套利、投機和資產管理。其中，基差的變化是進行期現套利的關鍵，當基差偏離均衡區間時，往往會引發期現套利者的入場。因此，基差偏離無套利區間的程度反映了期現套利的空間和投資者的市場情緒變化。

　　從基差的歷史走勢看，在震蕩行情中，基差的波動相對較小;而在階段性的趨勢行情中，基差的波動加大，尤其是2010年國慶節後大盤強勁反彈以及隨後的調整階段，對應的基差波動較大，且具有一定的持續性。因此，基差的走勢也反映出市場投資者情緒的變化。但隨著市場期現套利者參與程度的提高，基差波動的幅度有所收斂且期現套利的空間隨之減少。考慮到基差序列也呈現出時序相關性，我們選取基差的滯後一期作為反映期指市場情緒的一個指標。

　　三、股指期貨市場情緒指數的構造

　　上述從不同方面提出了影響股指期貨市場情緒的五個指標，分別是期指總成交量、滬深300指數成交量、五家主力期貨公司的淨空單數、期指當月連續合約的日內波動率，以及期指當月連續合約的基差，其中後三個指標引用滯後一期的數值。上述五個指標之間可能存在多重共線性，使得數據提供的信息發生重疊，甚至會抹殺事物的真實特性。而主成分分析方法的思想在於實現數據的降維，在損失較少數據信息的基礎上把多個指標轉化為幾個有代表意義的綜合指標。

主成分分析的思想是考慮合成變量的方差大小及其對原始變量方差的貢獻大小，選取累積貢獻率達到85%以上的主成分。先對上述指標去量

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