外_匯_邦 WaiHuiBang.com     前言：程序化交易的買賣決策完全決定於自己的交易理念系統化、制度化的邏輯判斷規則，透過電腦的輔助，將各種交易理念轉化為電腦程序語言的一種交易模式，即由電腦來代替人為發出買賣訊號，再根據系統使用者發出的委托方式，由電腦自動執行下單程序。www.emoneybtc.com


風險管理是社會組織或者個人用以降低風險的消極結果的決策過程，通過風險識別、風險估測、風險評價，並在此基礎上選擇與優化組合各種風險管理技術，對風險實施有效控制和妥善處理風險所致損失的後果，從而以最小的成本收獲最大的安全保障。

一、程序化交易的運作過程

程序化交易（Program Trading）發展至今，定義較為廣泛，一般是指根據一定的交易模型生成買賣信號，並由計算機自動執行交易指令的過程。以ETF套利交易中最常見的籃子交易（Basket Trading）功能為例，它可以幫助投資者同時買入一籃子股票，用於申購ETF。ETF籃子股票數量多達上百只，完全依靠手工執行幾乎不可能。相對於手工一個接一個地手動下單，程序化交易把事先可設定的機械化的和可重復性的操作用計算機程序來執行，保證了執行上的一致性、可重復性和可回測性，同時大大地提高了執行效率，降低手工交易的出錯風險。

自從1975年程序化交易萌芽於美國“股票組合轉讓與交易”至今，將近40年的發展，程序化交易已不再局限於一籃子證券的買賣，而發展出了今天算法交易、量化交易、高頻交易等交易形式。這些程序化交易即有共同之處，又各有自己的特點和適用范圍。

算法交易通常只用來執行交易指令，其本身並不參與交易決策的生成。它的目的是在一定的約束條件內（如交易完成時間、交易量等）按照程序化的步驟執行交易以期達到最優化的執行目的（如最小的市場沖擊、最小的交易成本、或最小的市場均價的跟蹤誤差等）。

量化交易的概念則更廣，不光涉及算法交易，還被廣泛應用於交易決策的生成。這些交易可以是高頻的，例如期現套利、ETF套利等；也可以是低頻的，例如某些統計套利、基於因子分析的alpha策略等。也被廣泛應用於做市策略中。它們的共同特點是，都需對交易的某些環節進行准確的量化計算，例如產品的定價、對沖頭寸的多少等，從而要麼從市場上不同產品的短暫不同步中盈利，要麼順利通過市場的有效性避險。同時，他們的套利行為也消除了市場上不同產品的不同步，提高了市場的效率。

高頻交易近些年在國外發展很快。高頻交易應用領先的技術和速度，比別的競爭者更高效地傳輸和處理了信息，從而更早作出交易決策並快速執行。在中國，由於交易處理速度等原因，真正的類似成熟市場的高頻交易可以說還未出現，更多指的是日內交易。

程序化交易的興起實際上是伴隨著交易需求、技術進步以及資本市場的深化過程而發展起來。首先、投資者的交易需求日益復雜多樣，從降低交易成本，一攬子證券下單到跨市場套利、跨品種套利等，以及對效率的追求都凸顯原有人工交易方式的不足；其次，電子計算機、互聯網等科技的高速發展為滿足上訴需求提供了可能，同時也催生了新需求的產生；第三，隨著證券市場交易品種的逐漸增多，從股票等基礎產品到ETF、期權等衍生工具，定價和交易機制也日益復雜，使得交易行為也日益依賴電子化和自動化。

二、程序化交易與傳統交易的差異

從行為金融的角度來看，程序化交易的最大優勢莫過於通過計算機自動執行，以幫助投資者最大程度地克服人類情緒對實盤操作所產生的非理性影響，從而在投資組合、風險控制以及成本管理等方面突顯出無可比擬的優勢。

相對於傳統的人工交易，程序化交易的優點主要體現在以下幾個方面：

第一，程序化交易克服了人性弱點。在傳統的人工交易中，有過實盤交易經驗的投資者都知道，最能影響交易結果的不是市場，而是自己的心態。面對盈利時，絕大部分投資者都會因不願承擔風險而過早離場，結果錯失大的行情；而面對虧損，投資者往往會存在僥幸心理而不止損甚至加倉，結果爆倉出局。程序化交易將交易策略程序化之後，交易便不再受到心理影響。程序化交易的交易信號由計算機發出，投資者只需依據信號進行操作，從而避免情緒影響。

第二，程序化交易提高了交易效率。程序化交易利用計算機強大的數據計算和分析能力，可以在極短的時間內計算各種交易模型，並發出交易信號自動下單。在提高交易效率的同時，程序化交易還能夠創造出新的盈利模式。由於價格波動具有高度的隨機性，投資者很難通過量化各種影響價格因素的方式發現其價格趨勢，但若從價格運行的軌跡進行研究，則有可能找到辨別趨勢之法。程序化交易利用計算機，不僅能夠從龐大的數據中尋找出價格的規律，還能夠利用歷史數據進行回歸檢測，證明規律的可行性 ，降低試錯成本。

第三，程序化交易優化了組合投資。對於機構投資者來說，面對龐大的資產，必須實行資產的組合投資策略。隨著金融數學和金融工具的不斷創新，投資組合所包含的證券越來越多，交易機會的把握也越來越困難。例如，指數套利策略可能會在同一時間交易成百上千種證券，並計算交易總資產的收益率和最大風險，這對於傳統的人工交易而言，幾乎是不可想象的。不僅如此，程序化交易還能夠通過構建多種策略，對市場進行實時監控，尋找轉瞬即逝的交易機會，從而提高獲利。

當然，針無兩頭利，程序化交易在忠實執行投資者預先制定的策略時，也缺乏對規則以外事件的處理能力。尤其是，當市場上類似的、巨量的機械式操作相互影響的時候，估計連程序設計者本人也不知道最後會發生什麼。如此看來，程序化交易的優點也是它的缺點，它扼制了投資者的主觀判斷力在交易中的作用。

其次，大部分程序化交易系統都是根據歷史測試編寫的，注重技術分析。從實際運用的角度來看，其實質都是基於證券交易過程中量價時空等歷史資料基礎上的統計、分析和計算。投機、套保、套利等策略本身就是極其復雜的投資行為，既涉及經濟周期與市場制度，也涉及數學知識與計算機技術，更涉及交易機制與投資者心理。程序化交易是人設計出來的，其實質還是設計者的交易理念、交易思路、交易方法乃至交易經驗的積累和沉澱，但誰也不能保證某種方法就永遠適用於市場。一度風光無限的長期資本管理公司卻在黯淡中清盤即是鮮明例證。

最後，我們也應看到，程序化交易給我們帶來高效和便捷的同時也意味著我們對技術的依賴增強了，而技術中可能存在的bug、缺陷等也給我們帶來了新的技術風險和操作風險。所以，我們既不能高估程序化交易的效果，把其奉若神明；也不能排斥程序化交易，視其為洪水猛獸；既要看到他的巨大的應用價值和發展趨勢，也應看到可能給我們帶來的新的風險。程序化交易作為一種新型的交易工具，業者需要面對這個市場，不斷學習，不斷進取，不斷積累經驗。

三、成熟市場程序化交易的發展

美國市場的程序化交易最為發達。用計算機處理金融市場上的委托單開始於20世紀70年代，標志性事物是當時紐約股票交易所引進的“專用委托單處理”系統（”Designated Order Turnaround” system），也叫“點”（DOT），後來演變為“超級點”（SuperDOT）。該系統把委托單用電子方式發送到合適的交易崗位，然後在那被交易員手動執行。之後，程序化交易、指數套利、組合保險等一系列計算機執行的交易被統稱為“程序化交易”。

美國的金融市場的全面電子化發生在20世紀80和90年代。在美國，最小價格變動單位的十進制化（即0.01美元）也許是鼓勵算法交易發展的重要原因之一，之前用的是十六進制（1/16即0.0625美元）。這一舉動改變了市場微觀結構，縮小了買賣掛單的最小價差（從0.0625美元縮小到0.01美元），也就減少了做市商的盈利空間，同時增大了市場流動性。增大的市場流動性使機構交易員通過計算機算法進行拆單，以便他們以更好的平均價格執行委托單。

隨著更多的電子化市場的開放，其它算法交易策略也隨之誕生了。這些策略更容易被計算機來實現，因為機器可以更快的對市場上短暫的錯誤定價作出反應，並同時在多個市場上檢查價格。這類交易促生了對降低延遲時間的要求，也就是現在低延遲高頻交易的基本要求。隨著高頻交易的蓬勃發展，交易所的處理效率也隨著水漲船高。在此過程中，專業從事高頻交易的對沖基金迅速發展，各大投行也大力發展高頻做市業務，程序化交易越來越廣泛，統計數據顯示，當前程序化交易的成交量已占美國市場總成交量的70%以上，占主導地位。

但隨之而來的是美國交易市場上的一系列重大事件，從2010年5月6日的閃電崩盤（Flash Crash）到2012年8月1日騎士資本（Knight Capital）的“烏龍”交易，從2012年3月美國第三大交易所BATS在IPO時發生閃電崩盤到2012年5月18日臉書（Facebook）IPO在Nasdaq交易所遭遇技術故障等等，甚至到最近的8月22日高盛期權交易故障，無不與自動交易系統有關。這也引發了一場曠日持久的關於高頻交易和交易自動化的大討論，也就是日趨自動化和越來越快速的交易到底給市場和投資者帶來的是福還是禍？

四、成熟市場程序化交易的爭論

英國的經濟學人雜志（The Economist）在2012年2月25日的一篇文章（The fast and the furious）中指出，要回答這一問題，需要面對一個關於所有金融創新的基本的問題：如何量度它們的效益？而在2011年NBER的一篇論文中，Lerner和Tufano認為幾乎不可能量化金融創新帶來的社會影響，因為金融牽扯到很多其它事物，有些是意想不到的。

例如，幾乎不可能度量像銀行這樣的基本性創新帶來的綜合效益和成本。他們提出換一種方式思考也許會有幫助，那就是想象一下如果沒有某個創新，世界將是怎樣？如果沒有自動化交易，最簡單的一個場景是，美國將回到專家制的做市商市場和人工交易的場內市場。沒有誰願意回到那個模式中去。不僅是因為高昂的交易費用，而且同樣的關於不公平交易的論調又會以另一種形式出現。交易的自動化是市場結構和金融市場發展的自然產物。

從市場發展的情況看，雖然關於程序化交易風險的爭議從未停止，結論也褒貶不一，但其優越性是抹殺不掉的，這也是個人投資者和機構投資者樂此不疲地研究程序化交易的原因，交易的發展史是不可能被反轉了。但由於程序化交易伴隨的風險，實時的風險控制必須被安排在不同的層次：交易系統、經紀商、交易所、以及監管機構。譬如，交易系統謹慎使用市價單，在發委托之前要進行驗資，嚴格控制未成交單的數量等；對監管而言，需要不斷完善交易規則和監管規則以適應程序化交易日益增多的證券市場。

五、我國程序化交易的發展和現狀

與美國相比，我國發展程序化交易的發展時間還很短。中國市場的投資者結構與境外市場差別很大，一直以來機構投資者的交易占比少，程序化交易不發達。在2005年首批ETF上市後，由於套利交易的需要，程序化交易開始出現。在2010年股指期貨上市後，量化Alpha策略和期貨日內交易策略越來越多，程序化交易開始進入快速發展階段。

由於發展時間較短，程序化交易在中國還處於初級階段，交易技術和風控水平仍然較低。光大證券8-16異常交易事件是程序化交易在風控機制不完善下所發生的一次突發事件，這不僅暴露出事發公司本身存在的問題，也反映出整個行業的內控、交易制度等還需進一步加強。

首先，研究和交易團隊經驗不足。目前，我國的程序化交易系統尚缺乏具有公信力的安全認證，雖然各機構投資者都聲稱其系統經過了嚴格的測試，但光大證券8.16異常交易事件說明行業內是否存在同樣的甚至更嚴重的安全問題，尚需時間檢驗。另一方面，國外關於程序化交易風險的爭論已有二十余年，我國自滬深300股指期貨上市都才三年時間，而程序化交易的應用與市場的成熟程度密不可分，雖然國際上關於程序化交易的研究早已汗牛充棟，但考慮到衍生品市場本身的復雜性以及我國證券市場發展的階段性，國外的研究未必完全適合我國國情，而國內的研究也大都停留在引進學習階段，缺乏時間和環境的檢驗。

其次，在內控制度上，由於發展時間較短，針對程序化交易的風險指標的管理、操作的流程、合規政策的制定仍處在“摸著石頭過河”的狀態，需要不斷完善，促進程序化交易在合法合規風險可控的前提下健康發展。

六、關於程序化交易的發展建議

自1987年股災發生後，由於公眾對程序化交易的斥責，NYSE幾乎立即禁止使用DOT系統進行套利交易，並制定了規則80A，以在市場波動很大時限制程式交易，目的是阻止那些會導致市場趨勢的交易，同時鼓勵那些能平衡市場的交易。

建立和完善了交易機制，比如熔斷機制等。雖然學術界、實務界關於程序化交易風險的爭議從未停止，但各國交易所並沒有因噎廢食，轉而對程序化交易做出禁止性的規定。

這是因為，越來越多的探索和實踐都表明，程序化交易有助於提高股票、外匯等市場的運作效率，增加市場流動性，從而使期貨的價格發現功能得到更加充分的發揮。程序化交易實際也反映了伴隨著科技進步的證券市場的發展趨勢。

世界各國在面對程序化交易的潛在風險時，更多的還是在市場出現異常波動時采取限制程序化交易的方式來達到規避風險的目的。程序化交易在有效的監管下，獲得了較快的發展，並且為市場流動性和穩定性的提高做出貢獻。

中國金融市場在經濟飛速發展的大環境下，也經歷著迅速的發展。隨著電子技術、互聯網等科技的迅速發展以及在證券市場的快速應用，以及越來越多的交易品種和工具的發展，市場環境也快速變化，要求我們改變傳統思路，去不斷識別和控制新的風險點。

七、針對我國發展程序化交易所面臨的風險

針對我國發展程序化交易所面臨的風險，我們提出以下建議：

第一，明確程序化交易的定義，制訂相應規則。目前我國對程序化交易尚沒有統一的標准，建議通過分析程序化交易報備資料，並借鑒境外監管機構的認定標准以及監管措施，對程序化交易交易做出具體定義。

第二，建立健全程序化交易風險安全認證機制。目前，我國的程序化交易系統基本上沒有經過嚴格的測試，更不用說通過國家的安全認證了。可以預見，安全認證制度的建立將會顯著改善我國程序化交易系統的安全質量，使得投資者在選擇交易系統時更加明確。

第三，大力發展做市商制度。流動性是金融市場的生命力，沒有流動性，市場也就失去了其存在的價值。建立做市商制度，將高頻做市交易陽光化，納入監管體系，鼓勵合法合規的程序化交易，處罰惡意的市場行為，比如利用程序化交易操縱市場、誘導投資者進行交易等行為，提高市場的透明度。

第四，啟動報備制度，增強對程序化交易的研究認識。相關監管規定要求各交易所建立針對程序化交易的報備制度，並定期（半年度、年度）向證監會報送程序化交易客戶交易情況。這些報備內容既可以令投資者的交易策略具有更好的市場針對性和市場適應性，也有助於監管機構及時針對程序化交易客戶進行摸底測算，掌握參與群體的交易動態，嚴控市場風險。

八、綜述

程序化交易是中國資本市場成熟發展的必然產物，對於完善市場結構、提高市場流動性具有重要意義，不能因為偶發的風險事件因噎廢食。與發達國家的資本市場相比，我國資本市場仍處於較低發展水平。

為了提高資本市場服務實體經濟的水平，管理層鼓勵發展多層次資本市場，發展期貨等衍生品市場，推動股票約定購回、質押回購、期權等創新類業務，在當前市場條件下極大地提高了實體企業進行融資和風險管理的能力。

由於各個市場和各個業務的特點都不一樣，在發展過程不可避免地會有各種新型風險發生，只要我們正確處理，以保護中小投資者利益為立足點，以公開、公正、公平為原則，做好投資者教育工作，一定能夠化解風險，推動資本市場向前發展。

金融創新也伴隨著風險，盡管金融創新推出前一般都會經過反復的論證、模擬、分析、測試等過程，但是仍不能預知所有的風險。如光大8-16異常交易事件的發生給整個行業都敲響了一記沉重的警鐘，“亡羊補牢、猶未晚也”，我們更應該從中吸取教訓，完善相關的風險控制、監管制度等措施，促進未來的程序化交易能夠健康、規范發展。

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