前言：價值投資為什麼能夠持續戰勝市場，這個問題很難回答，因為在市場裡面，有很多的各式各樣的技術方法，他們的自我宣傳都帶有很多的神奇色彩。www.emoneybtc.com巴菲特曾說過：“每個價值投資人的投資業績都來自於利用企業股票市場價格與其內在價值之間的差異。”

   1984年，為了紀念由 Benjamin Graham 和 Daved L. Dodd 所合著的 《Security Analysis》出版五十周年，哥倫比亞大學邀請了巴菲特來主辦一場演講。而巴菲特在這次演講很清楚地說明了，只有價值投資是真實可靠的，並在不同經歷的人的操作過程中，持續戰勝了市場, 奇跡並非來源於概率。
一、價值投資的來源

價值投資策略最終要歸根於本傑明-格雷厄姆（Benjamin Graham）的思想。1934年年底，他與戴維-多德（David Dodd）合作完成了他醞釀已久的《證券分析》（Security Analysis）。這部劃時代的著作標志著證券分析業和價值投資思想的誕生。這本巨著在過去70年間共發行了五版，被譽為投資者的“聖經”。

紐約證券分析協會強調，格雷厄姆“對於投資的意義就像歐幾裡得對於幾何學、達爾文對於生物進化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚歎而為之卻步的城市——股票市場繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價值投資奠定了方法論的基礎，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無差別。價值投資沒有格雷厄姆，就如同共產主義沒有馬克思——原則性將不復存在。”人們通常認為是格雷厄姆確立了證券分析的原則，所以格雷厄姆被尊稱為現代證券分析之父。

1984年，在哥倫比亞大學紀念格雷厄姆與多德合著的《證券分析》出版50周年的慶祝活動中，巴菲特——這位格雷厄姆在哥倫比亞大學的投資課上唯一給了“A＋”的最優秀的學生進行了一次演講，他在演講中回顧了50年來格雷厄姆的追隨者們采用價值投資策略持續戰勝市場的無可爭議的事實，總結歸納出價值投資策略的精髓，在投資界具有非常大的影響力。可以這樣說，讀懂了巴菲特的這篇演講，就能夠抓住價值投資的本質，弄清價值的內涵。讓我們一起來聆聽巴菲特這位當代最偉大的價值投資大師的演講吧。  

二、價值投資過時了嗎？

格雷厄姆和多德“尋找價值相對於價格具有一個顯著的安全邊際”的證券分析方法難道已經過時了嗎？許多教授在他們編寫的大部頭教科書中都作出這一論斷，他們口口聲聲地宣稱股票市場是有效的。也就是說股價反映了所有關於公司發展前景和經濟狀況的所有信息。

這些理論家們聲稱，由於聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進行分析判斷。從而使股價總是正確無誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價值被市場低估的股票。至於那些年復一年擊敗市場的投資者，只不過是類似彩票連續中獎的少數幸運兒。一位教授在他編寫的當今十分流行的教科書中寫道：“如果股價完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將毫無用處。”

也許如此。但我想向大家介紹一群年復一年擊敗標准普爾500股票指數的投資者，他們的經歷無可辯駁地表明，那種認為他們持續戰勝市場只是偶然事件的簡單看法是很難成立的，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此，一個關鍵事實是，這些股市大贏家我都非常熟悉，並很早就被公認為超級投資者。

其中成名最晚的那位也在15年前就名揚一時。如果事實並非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個業績優秀的人在此向各位介紹，那麼，你聽到此處就可以把我趕走了。我要補充說明的是，他們的投資業績記錄都已經過嚴格的審計。另外，我還要補充說明一下，我還認識許多選擇這些投資管理人的客戶，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業績記錄完全相符。 

三、“全美拋硬幣猜正反面大賽”

在我們開始探究這些投資大師持續戰勝市場之謎之前，我想先請在座各位跟我一起來觀賞一場想象中的全美拋硬幣猜正反面大賽。假設我們動員全美國2.25億人明天早上每人賭1美元，猜一下拋出的一個硬幣落到地上是正面還是反面，贏家則可以從輸家手中贏得1美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢全部投入，作為第二天的賭注。經過十個早上的比賽，將大約有22萬名美國人連續獲勝，他們每人可贏得略微超過1，000美元的錢。

人類的虛榮心本性會使這群贏家們開始有些洋洋得意，盡管他們想盡量表現得十分謙虛，但在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們會吹噓自己在拋硬幣上如何技術高超，如何天才過人。

如果贏家從輸家手裡得到相應的賭注，再過十天，(將會有215位連續猜對20次硬幣的正反面的贏家，通過這一系列較量，)他們每個人用1美元贏得了100萬美元之多。215個贏家贏得225個百萬美元，這也意味著其他輸家輸掉了225百萬美元。

這群剛剛成為百萬富翁的大贏家們肯定會高興到發昏，他們很可能會寫一本書——“我如何每天只需工作30秒就在20天裡用1美元賺到100萬美元”。更有甚者，他們可能會在全國飛來飛去，參加各種拋硬幣神奇技巧的研討會，借機嘲笑那些滿臉疑問的大學教授們：“如果這種事根本不可能發生，難道我們這215個大贏家是從天下掉下來的嗎？”  

四、列舉的案例

對此，一些工商管理學院的教授可能會惱羞成怒，他們會不屑一顧地指出： 即使是2.25億只大猩猩參加同樣的拋硬幣比賽，結果也毫無二致，只不過贏家是連續猜對20次的215只狂妄自大的大猩猩而已。但我對此卻不敢苟同，在我下面所說的案例中的贏家們確實有一些明顯的與眾不同之處。

我所說的案例如下：

(1)參加比賽的2.25億只猩猩大致像美國人口一樣分布在全國各地；

(2) 經過20天比賽後，只剩下215位贏家；

(3)如果你發現其中40家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨特的動物園。

那麼，你肯定會前往這家動物園找飼養員問個究竟： 他們給猩猩喂的是什麼食物，他們是否對這些猩猩進行過特殊的訓練，這些猩猩在讀些什麼書以及其他種種你認為可能的原因。換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會想弄明白到底是什麼不同尋常的因素導致了贏家不同尋常地集中。

科學探索一般遵循完全相同的模式。如果你試圖分析一種罕見的癌症的致病原因，比如每年在美國有1，500起病例，你發現其中400起發生在蒙大拿（Montana）的幾個礦區小鎮上，你會非常仔細地研究當地的水質、感染病人的職業特征或者其他因素。因為你很清楚，一個面積很小的地區發生400起病例絕不可能是偶然的，你並不需要一開始就知道什麼是致病原因，但你必須知道如何去尋找可能的致病原因。 

五、格雷厄姆和多德價值投資部落

當然，我和各位一樣認為，事實上，除了地理因素之外，還有很多其他因素會導致贏家非常地集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。我想你會發現，在投資界為數眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自於一個小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現象根本無法用偶然性或隨機性來解釋，最終只能歸因於這個與眾不同的智力部落。

可能存在一些原因，使這種贏家非常集中的現象其實不過是件平凡小事。可能100個贏家只不過是簡單地模仿一位非常令人信服的領導者的方法來猜測拋硬幣的正反面，當領導者猜正面朝上時，100個追隨者一起隨聲附和。如果這位領導者是最後勝出的215個贏家中的一員，那麼，認為其中100個只會隨聲附和的人獲勝是由於同樣的智力因素的分析就變得毫無意義，你不過是把區區1個成功案例誤認為是100個不同的成功案例。

與此類似，假設你生活在一個家長強大統治下的社會中，為方便起見，假設每個美國家庭有10位成員。我們進一步假設家長的統治力非常強大，當2.25億人第一天出門進行比賽時，每個家庭成員都唯父命是從，父親怎麼猜，家人就怎麼猜。

那麼，在20天比賽結束後，你會發現215個贏家其實只不過是來自於21.5個不同的家庭。那些天真的家伙將會說，這種情形表明猜硬幣的成功原因可以用遺傳因素的強大力量來解釋。但這種說法其實毫無意義，因為這215位贏家們並非各不相同，其實真正的贏家是21.5個隨機分布、各不相同的家庭。

我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力族長——本傑明·格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個智力家族後，卻是根據非常不同的方法來進行投資的。他們居住在不同的地區，買賣不同的股票和企業，但他們總體的投資業績絕非是因為他們根據族長的指示所作出完全相同的投資決策，族長只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學生都以自己的獨特方式來決定如何運用這種理論。 

六、格雷厄姆與多德部落的智力核心

“格雷厄姆與多德部落”的投資者共同擁有的智力核心是： 尋找企業整體的價值與代表該企業一小部分權益的股票市場價格之間的差異。實質上，他們利用了二者之間的差異，卻毫不在意有效市場理論家們所關心的那些問題——股票應該在星期一還是星期二買進，在1月份還是7月份買進等等。

簡而言之，企業家收購企業的投資方式，正是追隨格雷厄姆與多德的投資者在購買流通股票時所采用的投資方式——我十分懷疑有多少企業家會在收購決策中特別強調交易必須在一年中的某個特定月份或一周中的某個特定日子進行。如果企業整體收購在星期一或星期五進行沒有任何差別。那麼，我無法理解那些學究們為什麼會花費大量的時間和精力研究代表該企業一小部分股權的股票，交易時間的不同將會對投資業績有什麼影響。

追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會浪費精力去討論什麼Beta、資本資產定價模型、不同證券投資報酬率之間的協方差，他們對這些東西絲毫也不感興趣。事實上，他們中的大多數人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚，追隨格雷厄姆與多德的投資人只關心兩個變量——價值與價格。

我總是驚奇地發現，如此眾多的學術研究與技術分析臭味相投，他們關注的都是股票價格和數量行為。你能想象整體收購一家企業只是因為其價格在前兩周明顯上漲-當然，關於價格與數量因素的研究泛濫成災的原因在於電腦的普及應用，電腦制造出了無窮無盡的關於股價和成交數量的數據。

這些研究毫無必要，因為它們毫無用途，這些研究出現的原因只是因為有大量的現成數據，而且學者們辛辛苦苦學會了玩弄數據的高深數學技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運用就會產生一種負罪感，即使這些技巧的運用根本沒有任何作用甚至會有負作用。正如一位朋友所言，對於一個拿著斧子的人來說，什麼東西看起來都像一顆釘子。

七、價值投資風險更小卻收益更高

我確信股票市場中存在著許多無效的現象，這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在於他們利用市場無效性所產生的價格與價值之間的差異。在華爾街上，股價會受到羊群效應的巨大影響，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。事實上，市場價格經常是荒謬愚蠢的。

在價值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風險大於以40美分買進1美元的紙幣，可是後者的預期報酬卻更高。基於價值構造的投資組合，風險更小，預期報酬卻高得多。

我舉一個簡單的例子： 1973年，華盛頓郵報公司總市值為8，000萬美元，那時任何一天你都可以將其資產賣給十位買家中的任何一位，而且價格不會低於4億美元，甚至還會更高，該公司擁有華盛頓郵報、新聞周刊以及幾家市場地位舉足輕重的電視台，這些資產目前的市場價值高達20億美元，因此，願意支付4億美元的買家並非瘋狂之舉。

現在股價如果繼續下跌，公司市值從8，000萬美元跌到4，000萬美元，其Beta值也會相應地上升。對於用Beta值衡量風險的人來說，價格跌得越低，意味著風險變得越大。這真是仙境中的愛莉絲一般的人間神話，我永遠無法了解為什麼用4，000萬美元會比用8，000萬美元購買價值4億美元的風險更高，事實上，如果你能夠買進好幾只價值被嚴重低估的股票，而且精通公司估值，那麼，以8，000萬美元買入價值4億美元的資產，特別是分別以800萬美元的價格買進10種價值4，000萬美元的資產，基本上是毫無風險的。因為你本人無法親自管理4億美元的資產，所以，你希望並確信能夠找到誠實並且能干的管理者共同來管理公司，這並非一件困難之事。

與此同時，你必須具有相應的知識，使你能夠大致准確地評估企業的內在價值。你並不需要非常精確的評估數值，你所需要的就是格雷厄姆所說的價值大大超出價格所形成的安全邊際。你不必試圖以8，000萬美元的價格購買價值8，300萬美元的企業，你要讓自己擁有一個很大的安全邊際。當你建造橋梁時，你會確保這座橋能夠承受3萬磅的載重量，但你只准許載重1萬磅的卡車通過。在投資中，你也應該遵循相同的安全邊際原則。

八、價值投資將繼續長期戰勝市場

你們當中的也許是那些商業頭腦比較發達的人會懷疑我這番高談闊論的動機何在，讓更多的人轉向價值投資必然會使價格與價值的差距更小，這會讓我自己的投資獲得的機會更少。我只能告訴你，早在50年前本傑明·格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時。

價值投資策略就公之於眾了，但我實踐價值投資長達35年，卻從沒有發現任何大眾轉向價值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復雜的頑固本性。船舶將永遠環繞地球航行，但相信地球平面理論的社會（the Flat Earth Society）仍舊繁榮昌盛。

在股票市場中，價格與價值之間仍將繼續保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續取得巨大的成功。