一、金融市場運行的兩種基本模式：做市商模式和集中競價拍賣模式

　　從本源上來講，金融市場主要有兩種最基本的交易模式：做市商模式(Dealership Mode)和以集中競價為特征的拍賣模式(Auction Mode)。www.emoneybtc.com現在世界各國各個層次的金融市場(包括股票市場、債券市場、外匯市場、金融衍生品市場、黃金市場等)所實行的交易機制其實都是這兩種基本運行模式的混合體，只是這兩種交易機制在各個市場各有側重罷了。

　　一般來說，以櫃台交易(OTC)為特征的無形市場通常屬於做市商市場，而以交易所集中競價交易為主的有形市場則屬於拍賣型市場。目前世界上規模較大的交易所市場幾乎都是拍賣型市場，如紐約股票交易所、東京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等(倫敦股票交易所也於1997年引入了輔助性的指令驅動交易系統)。我國兩大證券交易所也都屬於拍賣性市場的范疇。而美國的NASDAQ股票市場和倫敦股票交易所市場則屬於偏重做市商特征的市場，在發達國家占有重要地位的OTC(櫃台交易)資本市場也是標准的做市商市場。另外，世界上大部分債券市場、貨幣市場(包括銀行市場)和外匯市場都是以做市商制度作為基本交易制度的市場。

　　1. 基本概念

　　所謂做市商交易模式是指交易雙方需借助做市商(Market Makers 或更准確的是Dealers)這類中介機構來實現金融交易的一種市場運作模式。做市商通常是一些具備相當資金實力和市場信譽的經營性法人(券商)，他們需要在金融監管部門注冊登記，取得做市商的法律資格。一旦某家做市商答應為某個金融產品做市，那麼它必須完成兩項基本功能：(1)為該金融產品連續報出買價和賣價;(2)用自有資金或證券庫存，無條件地按自己所報出的買價或賣價，買入或賣出投資者指定數量的金融產品。由此可見，在做市商市場，交易是在投資者和做市商之間完成的，它作為買者和賣者的中介，解決了買者和賣者在出價時間上的不對稱問題，因此，它的存在可大大改善金融市場的流動性。由於做市商市場的交易開始於做市商們的報價(Quote)，因此，做市商市場又被稱為報價驅動的市場(Quote-Driven-Market)。

　　在拍賣市場，交易是在交易所集中撮合完成，投資者以市場中報出的最低要價從另一個投資者買入某一金融產品，而以市場中報出的最高出價賣出該產品。在拍賣市場上，投資者同時出價，交易在投資者之間直接完成。由於拍賣市場的交易起始於投資者發出的指令，因此，我們通常把拍賣市場稱為集中化的、指令驅動的市場(Order-Driven-Market)。

　　2. 兩種交易制度的區別

　　拍賣市場和做市商市場的主要區別體現在以下六個方面：

　　(1)交易的集中程度和成交方式不同

　　在拍賣市場，交易是在對投資者的交易指令排序後，經過專家會員或電子設備集中撮合後完成的;而在做市商市場上，交易是在投資者和做市商之間(有時是在做市商和做市商之間)通過電話或網絡協商後實現的，做市商報出的價格通常並不是最終的成交價格，在投資者提出買賣要求後，做市商和投資者還需就最終成交價進行協商，影響最終成交價的一個最重要的因素是成交的數量，其次是付款條件和信用度等。

　　(2)投資者面對的交易對象不同

　　在拍賣市場，雖然投資者的交易指令需要交易所從中撮合才能成交，但交易實際上是在投資者之間完成的;而在做市商市場上，交易卻是在投資者和做市商之間完成，其中做市商既充當買家也充當賣家，正是由於它們的這種橋梁作用，才使得金融市場的流動性得到很大改善。

　　(3)交易信息的透明度不同

　　一般說來，拍賣市場的交易信息比做市商市場更為透明，因為拍賣市場屬於多邊交易，投資者在下達交易指令之前能夠觀察到已經發生的或即將發生的交易指令信息流，因此，他們能據此做出更為有利於自己的出價策略;而在做事商市場，雖然各個做市商的報價信息是公開的，但由於每一筆交易都是在投資者和做市商之間完成的，因此，其他投資者無法觀察到他們的交易信息，這其中包括成交價格信息和交易數量信息，因此，在做市商市場，投資者需要花費更多的信息成本。

　　(4)交易成本不同

　　在拍賣市場，做市商作為投資者的中介，其利潤來源於賣價和買價之間的價差。由於信息不透明，除了中介費之外，該價差實際上還包含了一部分因做市商承擔了部分市場風險而需投資者補償的風險成本以及金融產品的庫存成本，因此，投資者一般需支付較高的價差 ;而在拍賣市場，投資者僅需按交易金額大小向經紀公司支付一定數量的中介服務費。正如前文所述，在做市商市場，投資者除了要支付較高的價差成本之外，還需支付相當高的信息和搜尋成本。因此，投資者在做市商市場所支付的交易成本總體上要高於拍賣市場 。

　　但是，需要指出的是，我們在這裡所比較的交易成本是指二級市場上投資者所支付的成本，如果從一級市場金融產品發行者的角度來看，其在拍賣市場維護交易持續進行的成本要遠遠高於他們在做市商市場發行該產品的維護成本。其主要原因在於拍賣市場通常需要建立一個有形的交易所市場，而維護這個有形市場的正常運轉需要額外支付相當數量的運營成本，而對於無形的做市商市場來說，這塊成本卻很小。例如，目前在紐約證券交易所(拍賣型市場)首次發行(IPO)所需的最高發行費用是25萬美元，每年的維持費用是50萬美元;而在納斯達克市場(做市商市場)最高發行費用是15萬美元，而每年的維護費用僅為6萬美元。

　　(5)交易制度的靈活性不同

　　一般說來，做市商市場交易比較靈活，無論是標准化的金融和約還是非標准化的金融合約，都適合於在做市商市場進行交易;更為重要的是，交易價格不易因交易量的變化而產生大幅度的波動，這也是做市商市場之所以更適合大宗金融交易的原因。做市商市場的靈活性還表現在它能滿足不同類型客戶的不同需求，例如，交易所市場無法提供的金融遠期合約，在做市商市場就可以提供。而在拍賣市場，交易的金融標的物必須是標准化的金融合約，投資者參與市場交易需要受到各種交易規則的准入限制;由於拍賣市場存在明顯的規模經濟效應，因此一些市場規模很小的金融產品並不適合在拍賣市場進行交易。“做市商”在市場中的靈活性還體現在它們具有向投資者提供“流動性”的功能：各個做市商必須根據自己的報價(或雙方以報價為基礎協商的價格)，隨時買入投資者賣出的證券，並在投資者需要買入證券時，賣出自己庫存的證券，因此，一些在交易所市場交易不活躍的小盤證券可選擇到做市商市場進行交易。正是由於做市商制度對各類金融交易活動具有巨大的包容性，才使得它無論過去還是現在都是世界上應用最廣的一種金融交易制度。

　　(6)在拍賣市場也存在造市者的情況下，兩類市場的造市者提交交易指令的時機不同

　　在一些拍賣型金融市場(如美國紐約證券交易所NYSE)也存在造市者(Market Makers)，和做市商市場(Dealership Market)一樣，它們存在的主要理由也是為了提高市場的流動性。在紐約股票交易所上做市的人叫“專家”(specialist)，而在納斯達克上做市的叫“經銷商”(Dealer)。為了充分理解造市者在拍賣型金融市場的功能，我們有必要對美國紐約證券交易所特有的“專家”制度進行深入的考察。

　　紐約證券交易所創立於1792年。由於技術上的限制，從1792到1872的80年時間內，紐約證券交易所采用是非常原始的“分時逐只拍賣”的交易模式，即每只股票被限定在單個交易日的特定時間段完成交易，報價和拍賣過程完全靠人工來完成。但是，隨著股票數量的增多和交易額的增大，這種交易方式已很難滿足現實的需要。因此，NYSE在1872年引入了“專家”(Specialist)制度。所謂“專家”，實際上就是一些經紀公司的經紀人，這些經紀人的特殊之處在於他們專門負責某一只股票的拍賣活動。也就是說，在紐約證券交易所上市的每一只股票都指派給特定的“專家”來負責交易。這一制度創新使得所有股票都可以在同一時間進行交易，從而能充分實現每只股票交易的連續性。因此，紐約證券交易所的所謂“專家”一開始並不是純粹意義上的造市者(Market Maker)，他們僅是在特定技術條件下為保證拍賣市場正常運轉而進行的一項制度創新。

　　1929年美國股市崩盤後，美國金融監管當局認為，為了保證股票市場公平有序地運行，有必要在紐約證券交易所引入做市商機制，以增加市場的流動性和交易的平穩性。1933年的美國證券法規定，紐約證券交易所的“專家”除繼續承擔為某只股票撮合交易的功能外，還必須承擔為該股票“做市”的功能。

　　目前，紐約證券交易所共有7家“專家會員公司”(Specialist Firms)，其公司內的“專家”在市場中的功能主要有兩項：a. 作為一個“拍賣人”專門負責某只股票的撮合交易，包括確定開盤價格，接受和匯集交易指令，向市場發布交易指令的排序和成交信息，並公布當前的最優買價和賣價。b. 作為一個“造市者”為其專門負責的那只股票“造市”，以保證該股票交易的穩定性和連續性。當市場上的賣出指令和買入指令不匹配時，專家需聯系最近在市場上活躍的買家和賣家，引導他們進行交易。當他們所負責的股票的供給和需求不平衡時，專家還需動用他們所在專家會員公司的資金和股票庫存來買賣該只股票(有時可能是自買自賣)。

　　實際上，在紐約證券交易所交易的股票在上市之初就被排他性地分配給某一“專家”，由他來專門負責該只股票的拍賣和做市。因此，在拍賣型市場上交易的金融產品一般只有一個造市者，而在做市商市場上交易的產品，則通常都有兩個以上的造市者。但是，無論是拍賣市場的造市者還是做市商市場的造市者都必須對特定交易標的持有一定的庫存量，只有這樣，他們才能實現為市場提供流動性的功能。

　　通過考察兩類市場做市商的“做市”過程可以明顯看出，他們在造市過程中提交交易指令的時機迥異。在做市商市場，做市者必須首先提出報價;而在拍賣市場上，造市者(專家)是在觀察市場交易指令流之後才提交交易指令的。因此，在做市商市場上，造市者之間的競爭主要體現在價格(報價)上的競爭;而在拍賣市場上，造市者之間的競爭主要體現在交易數量的竟爭 。

　　二、做市商制度和OTC市場

　　OTC(Over the Counter)交易市場是櫃台交易市場或店頭交易市場的簡稱。如果說集市是拍賣市場的鼻祖的話，那麼雜貨店就是OTC市場的原型。實際上，在現代社會，幾乎所有的商品市場都是OTC市場。商品經銷商(包括批發商、商販、商場和超市)購入商品，然後把它們銷售給最終用戶。經銷商作0為一個溝通媒介，解決了生產者和消費者之間在商品供求上的時間錯配問題。對於經銷商而言，他們所關心的並不是商品本身，而是商品買賣的價差。這種借助經銷商的媒介作用來實現商品流通的交易制度實際上就是我們在前文所說的做市商制度。

　　由此可見，做市商制度和OTC市場有著某種天然的聯系——做市商制度是OTC市場所特有的一種交易制度，其中經銷商(或者說做市商)的媒介作用是OTC市場上的交易得以實現的關鍵。從這個意義上說，做市商制度和OTC市場是兩個對等的概念。

　　對於金融市場(包括股票市場、債券市場、外匯市場、貨幣市場、銀行市場、期貨和金融衍生品市場、產權市場、黃金市場等)而言，最普遍的依然是OTC市場。比如，銀行市場就是我們比較熟悉的一類OTC金融市場，銀行作為一個金融中介(做市商)，從居民和企業那裡吸收存款，同時向居民和企業發放貸款，並在此過程中賺取利差收益。

　　由於在金融市場上交易的金融產品大多是一些金融合約，而金融合約比較容易實現標准化，這使得許多金融產品也能在拍賣型市場上實現連續性競價交易。因此，拍賣型市場在金融交易領域的重要性要遠遠高於其在商品交易領域的重要性。但是，如果僅在金融市場內部進行比較，OTC市場的重要性顯然要高於拍賣型市場(主要是交易所市場)的重要性，因為世界上交易規模巨大的債券市場、外匯市場、貨幣市場、銀行市場和大部分資本市場都是OTC市場，相對而言，拍賣市場的比重則要小得多。例如，目前全球最大的金融市場——外匯市場(屬於純粹的做市商市場)的日平均交易量大約是2萬億美元，而全球最大的交易所市場——紐約證券交易所(屬於拍賣市場)——的日平均交易量僅為600億美元。

　　因此，在現代市場經濟社會，無論是在商品領域還是在金融領域，OTC市場的比重都遠遠超過拍賣型市場的比重——這意味著目前世界上所實行的交易模式中，做市商制度在各個領域都占據著主導優勢。