匯率資產組合分析法（Portfolio Approach）

　　匯率資產組合分析法（Portfolio Approach）是在上一世紀的70年代前後形成的。www.emoneybtc.com最早的提出者是麥金農(Mckinnon)、奧茨(Oates)等。1975年美國普林斯頓大學教授布郎森（W·Branson）在托賓的貨幣模型的基礎上，建立了資產組合分析模型。以後經過許多人的研究，形成了多種形式的資產組合理論。

　　資產組合理論與貨幣主義理論的共同之處在於：兩者都將匯率的決定引入到資產市場上。所不同的是：

　　1、貨幣主義理論認為，匯率是由兩國相對貨幣供求所決定的,而資產組合理論則變為匯率是由所有的金融資產存量結構平衡決定的；資產組合理論認為，由於有價證券是投資者投資的一個龐大市場，而且有價證券與貨幣之間有較好的替代性，因此有價證券對貨幣的供求存量會產生很大的影響。

　　2、資產組合理論認為無拋補的利率平價是不成立的。這是由於外匯市場存在著不可消除的巨大風險，投資者在投資於本國還是外國的有價證券的選擇時，首要考慮的就是如何規避風險。而貨幣主義理論認為無拋補利率平價是成立的。

　　3、貨幣主義理論假設本國和外國的資產是完全可以替代的，而資產組合理論則認為不同資產之間只能是部分替代，這主要是由於為了規避風險，投資者必須對資產進行合理的組合。

　　4、貨幣主義理論並未將國際收支列為匯率的決定因素。而資產組合理論則認為，由於匯率受經常項目收支的影響，因此，國際收支是決定和影響匯率變動的重要因素。

　　下面我們將對資產組合模型加以描述並分析其動態調整過程。

　　假設金融市場中只有三種不能完全替代的資產，本國貨幣（M），它不產生利息；本國債券（B），它帶來國內利率i，外國債券（F），帶來利率i。則投資者的總財富為：

　　W=M+B+SF （1）

　　式中S為匯率（直接標價值）。

　　由於每一種資產的需求是該種資產自身的利率、其它資產的利率和總財富存量（W）的函數，考慮資產和財富的真實存量，則這種資產供給與需求相等時的均衡條件為：

　　　　（2）

　　　　（3）

　　　　(4）

　　從貨幣市場(2)看，貨幣供給是政府控制的外生變量，貨幣需求則是本國利率、外國利率的減函數和資產總量的增函數。這就是說本國貨幣的需求隨著i和i*的提高而減少，隨資產總量的增加而增加。

　　從本國債券市場(3)看，本國債券供給量是由政府控制的外生變量，本國債券需求是本國利率和資產總量的增函數，外國利率的減函數。

　　從外國債券市場(4)看，外國債券的供給是通過經常賬戶的盈余獲得的，在此，我們假定短期內經常賬戶不發生變動，因此，它是一個外生的固定值。外國債券的需求是本國利率的減函數，是外國利率和資產總量的增函數。

　　當(2)、(3)、(4)同時成立時，表明資產市場達到了總體平衡。如下圖所示：

　　圖中，橫坐標表示國內利率，縱坐標表示匯率，M₀M₀、B₀B₀、F₀F₀分別表示本國貨幣、國內債券與外國債券的供求關系，它們的交點E₀表示資產市場達到總體平衡，i₀和s_o為此時的均衡利率和均衡匯率。圖中的M₀M₀線的斜率為正，B₀B₀線和F₀F₀線的斜率為負。

　　首先讓我先來分析一下貨幣沖擊在短期內對匯率的影響，如上面的圖所示。當貨幣供給量增加，使M₀M₀線移至M₁M₁線時，在i₀、S₀下，貨幣市場存在貨幣超額供給導致本國相對利率下降。投資者立即做出反應，減少其本國貨幣的持有比例，造成對本國債券和外國債券的超額需求，使得B₀B₀線移至B₁B₁、F₀F₀移至F₁F₁。這又導致外匯匯率上升，當相對利率和匯率分別達到新的平衡狀態時，整個金融市場又處於新的平衡點E₁。

　　以上分析的是短期匯率的決定。下面讓我們來分析一下貨幣沖擊在長期對匯率的影響。在某一特定的時點上，當匯率和利率達到均衡時，經常賬戶可能為順差，也可能為逆差。在浮動匯率制度和政府不干預外匯市場的情況下，經常賬戶的順差（逆差）意味著資本賬戶的逆差（順差），同時又意味著外幣資產存量的增加（減少），這反過來又影響到匯率，使本幣形成對匯率升值（貶值）。這種不斷的反饋過程，對匯率產生不間斷的影響，從而形成對匯率的動態調節，直到外幣資產存量不再增加（減少），即經常賬戶差額為零。

　　當經濟在短期平衡位置存在經常賬戶赤字或盈余時，由短期平衡向長期平衡的調整機制就體現為經常賬戶差額與匯率互相作用的動態反饋機制。例如，經常賬戶逆差時，會造成本幣匯率下浮，而本幣匯率的下浮又會影響到經常賬戶的變動，這種反饋過程將會持續進行。長期平衡能否達到，關鍵在於本幣匯率變動能否增加（減少）經常賬戶盈余，這意味著要符合馬歇爾一勒納條件。當這一條件滿足時，經濟的動態調整必然會實現經常賬戶平衡，此時經濟處於長期平衡狀態，調整結束。

　　從以上的分析中我們可以看到，資產組合理論較之以前各種匯率模型更加完整和全面。在分析中引入了風險收益、經常項目差額和財富等重要因素。這使得該理論更具現實意義。但是對它的實證檢驗卻較為困難，原因之一是模型中的變量難以度量，某些變量的粗略估計有可能扭曲了其它變量對匯率決定所起的真實作用。另外，變量之間的自相關也是影響檢驗結果的重要原因。