雙重匯率制(dual exchange rate)

　　國際投機性資本的頻繁流動，會對有關國家的國內經濟造成劇烈的沖擊，直至引發經濟金融危機。www.emoneybtc.com為了抵御資本流動可能帶來的負面影響，一國政府除了采取常見的直接資本管制措施，即對資本帳戶的貨幣自由兌換進行數量限制外，還可選擇另一種方案，即實施雙重匯率制。世界上有許多國家在其匯率制度發展進程中曾實施過雙重匯率制，既包括法國、意大利、比利時等發達國家，也包括墨西哥、阿根廷等發展中國家。

　　雙重匯率制的典型做法是允許一國經常帳戶的全部或部分外匯交易在官方市場進行，適用固定的商業匯率 (Commercial Rate)，而資本帳戶及另外一部分經常帳戶的外匯交易則在自由市場進行，適用浮動的金融匯率 (Financial Rate)。中央銀行在官方市場進行干預，以保持商業匯率的穩定，對金融匯率則任其自由浮動。

　　實行雙重匯率制，主要是由於資本在國際間自由流動的情況下，單一固定匯率制和單一浮動匯率制都有其自身的局限性，政府在匯率制度的選擇上，往往顧此失彼，面臨兩難的困境。

　　1.匯率變動對一國國內經濟的影響

　　匯率是一國的國內經濟與世界經濟的重要聯結因素，匯率制度的選擇對一國國際收支平衡和國內經濟的健康發展具有舉足輕重的意義。對於一個具有小國開放經濟特點（即本國的價格、利率等經濟變量不能左右國際上相關經濟變量的變動）的國家來說，一方面，國內和國際經濟環境的變化將影響本國匯率的變動趨勢，另一方面，匯率的變化又反過來對本國的國內經濟產生影響，主要表現在通過影響一國的出口競爭力影響產出，和通過影響一國的進口商品價格影響國內物價總水平。

　　一國的出口競爭力可由實際匯率R來衡量，它表明購買一單位的本國商品需要多少單位的外國商品，實際匯率上升，或稱實際升值，則需要更多的外國商品來換取一單位的本國商品，從而一國的出口競爭力下降。實際匯率與名義匯率及國內、外價格的關系表示：R=P/eP，這時裡e為名義匯率（直接標價法），P為某商品的國內價格，即本幣價格，P為該商品的世界市場價格，即外幣價格。顯然，若其他條件不變，一國名義匯率的下降（本幣升值）將導致實際匯率上升，出口競爭力下降。匯率的變化還將影響一國的價格水平。在貿易條件不變的情況下，一國的本幣貶值將導致進口商品的價格上升，並通過一系列的傳導過程促使該國物價總水平的上升，比如，生產進口商品的國內廠商會由於競爭者的價格上升，也隨之提高價格，工人會由於生活費用的增高而要求更高的工資等等。

　　2.固定匯率和浮動匯率選擇的兩難困境

　　國際資本流動是影響一國外部經濟均衡的重要因素。資本流動方向取決於一國的資產持有者的資產組合偏好，如果國際金融市場的某些變化或本國政府的擴張性貨幣政策提高了外幣資產的相對收益率，國內居民就會設法將自己持有的本幣資產轉換為外幣資產，從而引起資本外流。相反，若本幣資產的收益率相對上升，則會引起資本內流。在單一的固定匯率制下，頻繁的投機性資本流動導致一國的官方儲備大幅度波動，資本外流意味著國內居民對外幣的需求上升，必須通過官方儲備下降或對外借款增加來支持；而資本內流則導致國內貨幣供應量的增長和通貨膨脹率的上升，降低本國的出口競爭力。而在單一的浮動匯率制下，投機性資本流動導致一國匯率的大幅度波動。資本外流將導致本幣貶值，加劇國內的通貨膨脹，減少實際總收入。若發生資本內流，本幣將升值，從而本國商品的出口競爭力會下降，貿易赤字上升，也會使本國的失業水平上升。

　　可見，在國際資本流動頻繁的情況下，匯率制度的造反存在著兩難的困境，即如何同時保持匯率和官方儲備余額的穩定。

　　3.雙重匯率制的作用機制

　　通過對經常帳戶和資本帳戶外匯交易適用不同的匯率制度，雙重匯率制恰好可以解決以上的兩難困境：一方面，雙重匯率制可以避免浮動匯率制的缺陷，使本國的人格產出不受資本流動和匯率波動的影響。例如，若某國居民欲將自己的本幣資產轉換為外幣資產，其交易將在自由外匯市場進行，從而對外幣的需求增加會使適用金融匯率的本幣貶值，但這並不導致受管制的官方市場的商業匯率同時發生任何波動，若商業匯率不變，則進口商品價格和出口競爭力都不會受到影響。另一方面，在雙重匯率制下，中央銀行控制官方儲備水平的能力相對於固定匯率制顯著增強。在以上所述的例子中，若某國居民由於資產持有偏好的變化而對外外幣的需求增加，自由外匯市場的金融匯率將會升水（本幣貶值），促使外匯需求下降，並不會發生官方儲備的下降或對外借款的增加。當然，為穩定官方市場的商業匯率，央行可能需動用外匯儲備來彌補經常帳戶赤字，也就是說，若商業匯率存在貶值壓力，則外匯儲備可能下降。

　　作為應對投機性資本流動的措施，雙重匯率制和對資本帳戶的數量管制在許多方面是相似的，但兩者也有明顯的區別。

　　1.雙重匯率與直接資本管制政策的等效性。首先，雙重匯率制的實施相當於政府對資本帳戶外匯交易征稅，而直接資本管制政策是對資本帳戶外匯交易的數量管制，因此兩者的關系類似於在經典的國際貿易文獻中，關稅與配額的關系。實施雙重匯率制度，使資本帳戶交易的外幣資產的本幣價格上升，可以被看作是對國內居民對外進行的金融交易征收關稅，或者說是向本國居民在國外進行含蓄的本金和利息征稅，其效果必然是本國居民對外金融交易的下降，通過對 “稅率”的調整，政策當局可以實現與直接對資本帳戶交易量進行管制相同的目的。由於干擾了居民的資產組合決策，實施雙重匯率會使一個初始不存在扭曲的小國開放經濟的福利水平降低，這一點也與直接管制政策相似。在雙重匯率制下，也會產生一系列的非法交易和套利行為，從而為經濟帶來額外的效率損失。

　　2.雙重匯率政策的優越性。然而，一國經濟的初始狀態往往並非已實現了資源最優配置，不存在任何扭曲因素，在這種情況下，雙重匯率制和直接資本管制下策有助於改善社會福利水平，因而是可取的。與直接資本管制政策相比，雙重匯率制度配置資源的效率更為優越，因為雙重匯率制形成的稅收負招對所有的資本交易是均勻分布的，在這一制度運作過程中會產生較少的尋租行為。雙重匯率制的管理成本也相對較低，為了保持商業匯率的穩定，主要應通過有經驗的交易員在外匯市場進行交易，而無須對每筆資本基礎上外匯交易的數量進行審核。在資本帳戶管制和雙重匯率制度下，大利行為的特點是不同的。在管制政策下，套利者只需將資金轉移出去，只發生一次成本；而在雙重匯率制下，套利者還必須將資金匯回，將發生兩次成本，從而套利行為會受到更多的約束，對社會福利造成的損失相對較小。另外，在雙重匯率制下，通過金融匯率的浮動國際資本流動征稅，其幅度更為透明，並且可以根據實際情況隨時調整。政府可以通過考察商業匯率和金融匯率之間的差距，來衡量這種制度帶來扭曲的程度，在通過干預官方外匯市場對商業匯率進行凋整，從而將兩種匯率的差距控制在適當的水平，避免出現大規模的非法交易和套利行為，以充分發揮這種制度的優越性，減少可能帶來的經濟福利損失。當然，雙重匯率制的實施需要一國外匯市場已有一定程度的發育，在外匯市場規模規模很小的情況下，金融匯率的波動可能非常大，匯率極不穩定，從而對經濟帶來較大的干擾。這時，直接資本管制作為應付投機性資本流動的政策就比較可取。

　　雙重匯率制能夠隔絕外部沖擊對國內價格和官方儲備的影響的前提條件是官方市場和自由市場以及國內經濟和外部經濟能夠被完全分割。然而，一系列的非法交易和套利行為把兩個市場聯系起來，國際資本流動亦在通過各種迂回的途徑對國內經濟發生影響。因此，只有在很短的時間內，雙重匯率制的效果才能夠得以體現，對於大規模的持續性資本流動，雙重匯率制能夠做到的至多是推遲其對國內經濟造成影響的時間。

　　若私人資本外流導致金融匯率的貶值，國內經濟拉下去至少會通過四個渠道受到影響。

　　1.國內消費和儲蓄決策的改變。這是金融匯率貶值引起外幣資產的本幣人格上升的結果，基於財富效應的作用，人們會覺得自己更富有，從而減少儲蓄、增加消費。消費的增加一方面會使進口增加，造成經常帳戶的惡化，於是官方儲備會減少或者對外借增加，也可能促使政府調整商業匯率，造成商業匯率貶值，國內價格上漲。消費的增加另一方面使得對國內產品的需求增加，於是國內價格亦將上漲。進口也會基於另外的原因而增加，如果人們對商業匯率未來將大幅度貶值的預期導致了資本外逃，居民就會想辦法在價格上漲之前增加對進口商品的購買，特別是耐用消費品。

　　2.國內金融市場的改變（指國內利率的變化）。國內經濟也會因國內利率的變化而受到影響。資本外流對國內利率的確切影響取決於雙重匯率制的具體安排，國內利率受管制的程度和國內金融市場結構，這裡的關鍵環節是浮動的金融匯率的存在並不會減輕國內金融市場的壓力，特別是當利息以官方匯率結算匯出時。

　　3.以金融匯率交易的商品價格的上漲。在雙重匯率制下，有些經常帳戶交易是適用浮動匯率的，金融匯率貶值將提高這些項目的國內價格。

　　4.市場之間的漏出、套利、非法交易行為的增加。最後，也是非常重要的一點，在雙重匯率制下，金融匯率的貶值便利商品交易和金融交易適用的匯率的差距擴大，在資本帳戶和經常帳戶之間會出現套利行為。人們會盡力在兩個市場之間進行交易的轉移，利用套利的機會。比較普遍的手法是在進出口交易中，進口商在開發票時高開進口價格，出口商低開出口價格，利用其中的差額套取外匯，將其在自由市場以金融匯率售出。這些漏出因素將使經常帳戶惡化，對官方儲備產生負面影響。以上這些渠道都說明，雙重匯率制不會實現囝內經濟和國際資本流動的完全隔絕，並且兩種匯率的差異越大，以上機制發生作用的強度越大。在套利行為的作用下，兩種匯率之間的差異將逐漸縮小，從而雙重匯率（以及資本帳戶管制）只有在短期才能削弱作用於資本帳戶交易的外部沖擊對國內商品市場的影響。若當局不斷通過調整商業匯率等政策手段來消除套利行為的影響，使兩種匯率的差異持續保持在較高水平，或者發生大幅度、持續性的資本流動，雙重匯率就會導致嚴重的國內經濟行為扭曲。因此，在雙重匯率制下，應保持較小的商業匯率和金融匯率的差距，此時，這種制度可以在短期內緩解投機性資本流動對國內價格和官方儲備的沖擊。

　　首先，雙重匯率制可避免對資本帳戶的暫時性的沖擊嚴重影響匯率進而影響價格和工資。如果政府政策（預算和貨幣供給）完全與經濟行為無關，貿易條件等基本經濟因素變化很小，則經濟有一個內在的會逐漸趨向穩定的機制。投機行為可以促進穩定的實現。但如果政策是內生的，它對經濟行為會作出反應，則投機者會努力預測政策的反應，經濟就不易實現穩定的平衡。經濟沒有穩定點，任何的工資、人格和匯率水平都是可能的。於是，匯率、價格和工資都非常易變，匯率就會干擾一國的經濟。為了使經濟有一個穩定點，雙重匯率制就比浮動匯率制更為可取。

　　例如政局不穩或未來石油價格不確定可導致資本外逃和本幣貶值壓力。如果匯率、工資、人格受到資產持有者預期的影響，工資、人格的調整又導致未來的貶值預期，經濟很容易失去各種名義變量的穩定性。在雙重匯率制下，商業匯率保持穩定，金融匯率反映資產持有者預期的變動，並反映資本流動情況。由於商業匯率不受資本流動影響，資產組合偏好的變動就不會影響工資和貿易商品的價格，商業匯率就成為一個名義變量的穩定點。

　　其次，雙重匯率制還可以防止一國的外匯儲備耗盡，特別是當一國由於擴張性經濟政策的實施或受到外部沖擊的影響而面臨大規模的資本外流時，一部分對外匯需求的壓力可以引導到適用浮動匯率的外匯市場，並通過匯率的升水阻止資本的迅速外流。

　　再次，雙重匯率制可作為一種非常有效的過渡性措施。意欲調整匯率的國家往往難以確定調整的幅度應為多大，暫時性的雙重匯率制可作為獲取這類信息的手段。當然，下策制定者應謹慎解釋雙重匯率下浮動金融匯率的含義，由於預期等因素的影響，這一匯率並不必然是並軌後的均衡匯率。雙重匯率制同樣可作為固定匯率制向浮動匯率制的過渡安排，當局可逐漸將適用固定商業匯率的項目調整為適用浮動的金融匯率，最終實現向浮動匯率制的過渡。

　　當然，這樣一種制度很好運作的前提是外部沖擊和資本流動是暫時的、短期的。如果資本流動起因於人們對商業匯率波動的預期，金融匯率出現持續的大幅度的升水，則一味保持商業匯率穩定的雙重匯率制會導致嚴重扭曲。例如，若石油價格持續下跌，石油出口國的商業匯率最終不得不貶值。資產持有者意識到了這一點，於是金融匯率立即上升，並引發持續的升水，這時雙重匯率制下的非法交易、套利行為等問題就會非常嚴重，商業匯率應不斷調整糾正這種趨勢。這也表明運作良好的雙重匯率制必須保持適當的升水率。小幅的升水意味著非法交易的動機較弱，從而可導致較少的資源配置效率成本。

　　總之，從宏觀的角度，經濟需要一個穩定點，從微觀角度，匯率應該統一，運作良好的雙重匯率制兼顧了這兩個要求。盡管市場的完全分割難以真正實現，這種做法至少可以在短期內緩解外部沖擊的壓力，為政府贏得時間探求各種問題造成的原因，並采取措施加以解決。

　　自從人民幣實現經常項目可兌換以來，人們很自然地進一步聯想到資本項目可兌換的問題，然而，東南亞、東亞金融危機再次表明了國際資本流動可能對一國總體經濟穩定帶來的巨大沖擊，因此，我國對人民幣資本項目可兌換采取了相當謹慎的態度。但是，資本基礎上可兌換畢竟是我國的一項既定的政策目標，我國仍在一步步朝這個目標邁進，近期出台的不少政策措施都能體現這一點，例如，實現外幣存款利率市場化，開放自然人居民進入B股市場等。

　　貨幣自由兌換的進程與匯率制度的選擇是息息相關的。我國之所以遲遲不敢放開資本管制，雖然主要是考慮到國家經濟的主體運行狀況尚不能令人滿意，但另一方面也是因為在固定匯率制和浮動匯率制下都不能同時避免國際資本流動動可能對國家外匯儲備和匯率穩定造成的沖擊，而短期國際資本流動在當今世界發生得越來越頻繁。雙重匯率制是一種兼具固定匯率制和浮動匯率制特點的匯率制度，它也是一國政府用以應對國際資本流動的措施，卻比直接管制具有更大的靈活性，因此可能更適合在准備實現人民幣資本項目可兌換時作為一種過渡性安排，對於我國金融學理論界和有關政策制定部門來說，這種特殊的匯率制度是值得關注的。